La Política Cambiaria y la Catástrofe Económica

 Pulso Económico

La Política Cambiaria y la Catástrofe Económica

Por: Jonathan Heath

De todos los temas económicos posibles de comentar el más recurrente ha sido, sin lugar a dudas, el de la política cambiaria.  Sin embargo, por más que se analice y se estudie, por todos los lados siguen saliendo comentarios de preocupación.  No estamos acostumbrados y un régimen cambiario de flotación y por lo mismo, muchos piensan que la reciente fortaleza de nuestra moneda nos llevará de nuevo a una catástrofe económica

Hace apenas una semana analizamos en este espacio un artículo publicado por un asesor económico del PAN, que por lo superficial del análisis, llegaba a manifestar errores y conclusiones hasta peligrosas.  Ahora, observamos que Gobernador del estado de Guanajuato, Vicente Fox Quezada, publicó un anunció de página entera en los periódicos, para alentar a la población de la catástrofe que viene como consecuencia de la política cambiaria actual, señala los riesgos de no modificarla y propone una alternativa.

Por un lado, es obvio que el Gobernador busca sacar provecho de la preocupación actual.  Al final de cuentas es un político.  No menciona alguna idea o conclusión nueva, sino simplemente resume los puntos ventilados por muchos en diversos lados, aunque también hay que admitir que es un punto sobre el cual él ha sido insistido desde hace tiempo.  Aprovecha la memoria todavía fresca de la crisis cambiaria de 1994-95 y la inquietud señalada por varios analistas, comentaristas y empresarios, para sembrar la duda de que la política actual está posiblemente equivocada.  Por último, deja constancia de su observación para decir en un futuro, ante la eventualidad de un ajuste brusco en la paridad, que él ya lo había señalado.

Pero independendientemente de su aprovechamiento político, debemos cuestionar si en el fondo tiene razón o no.  ¿Es simplemente un truco publicitario para ganar votos?  O bien, ¿está señalando algo genuino que nos debería de preocupar?  Como suele  suceder, lo más seguro es una combinación de las dos cosas.

En la primera parte de su desplegado, hace mención a que la información económica relativa al comercio exterior muestra señales de alerta.  Primero dice que el tipo de cambio está sobrevaluado en 2.4 por ciento, tomando como base el año de 1990.  Aunque el año de referencia es el más adecuado, no hace mención de otros factores que pueden influir en la valoración apropiada del tipo de cambio.  Basarse únicamente en el diferencial de inflación con los Estados Unidos es una simplificación de un problema muy complejo.  El número que resulta del cálculo debería tomarse como una aproximación muy burda y no como un número exacto.  Tenemos que admitir que el tipo de cambio real de equilibrio (que es lo que se busca) es un concepto dinámico que cambia en el tiempo en función de diversos factores.  Sería peligroso y posiblemente hasta irresponsable aducir la posibilidad de una crisis cambiaria con bases simplemente en este número.

Después dice que la balanza comercial, excluyendo las maquiladoras, ya prácticamente presenta un déficit.  Concluye que un tipo de cambio sobrevaluado claramente va a causar un déficit en 1997.  Aquí existen dos consideraciones que no se mencionan.  Primero, la distinción entre maquiladoras y no maquiladoras ya no queda muy clara debido al Tratado de Libre Comercio.  Muchas de nuestras exportaciones que no son maquila contienen un alto grado de importaciones, mientras que la maquila empieza a tener un incremento en la cantidad de insumos nacional.  Esta división tiene cada vez menos importancia que antes.

Segundo, no podemos afirmar que un déficit en la balanza comercial es indeseable o que sea un factor que nos llevará a una catástrofe.  No debemos confundir la presencia natural de un déficit normal con el abuso extremo de un déficit enorme.  Existen demasiados ejemplos de países que han mantenido déficit por décadas sin problema alguno.

Enseguida, menciona la dificultad de los exportadores poara mantenerse competitivos.  Sin embargo, las exportaciones han estado creciendo a tasas de dos dígitos desde hace cuatro años.  En los años en que se supone que el peso estaba más sobrevaluado (1993 y 1994) se pudo crecer al 12.8 y 16.9 por ciento, respectivamente.

Si tomamos el diferencial de salarios manufactureros con Estados Unidos partiendo del mismo año base, 1990, hoy en día estamos subvaluados en más del 50 por ciento.  Es importante crear una base exportadora competitiva en función de su productividad y condiciones propias y no vía un tipo de cambio subsidiado.

No hay duda de que debemos mantener un tipo de cambio competitivo.  Sin embargo, no hay que confundir “competitivo” con “subsidiado”.  Ya tuvimos nuestra dosis de políticas y populistas en otras épocas y no funcionaron.  Específicamente, tuvimos una etapa de una política cambiaria de constante subvaluación en 1986-87 y eso provocó una inflación de tres dígitos y un descontento generalizado entre la población.  Además, con este tipo de política el que más pierde es el trabajador, ya que un tipo de cambio subvaluado atenta contra los salarios y favorece el capitalista.

Ya sabemos por nuestras experiencias anteriores que el Gobierno no es bueno para adivinar cuál debería de ser tipo de cambio adecuado.  No volvamos a los errores del pasado.  La única forma de conocer el tipo de cambio correcto es a través de mercado, es decir, a través de un régimen cambiario de flotación.  Sería una equivocación mantener tanto el tipo de cambio subvaluado como sobrevaluado.  Tanto un extremo como el otro tienen repercusiones negativas.

La propuesta de “mantener el valor de nuestra moneda competitiva en términos reales” que hace el Gobernador de Guanajuato, suena interesante, sin embargo, es el equivalente a un subsidio a las exportaciones y un impuesto a las importaciones.  Además existe la dificultad de quien va a determinar el valor real competitivo adecuado.  Tenemos que recordar que ni siquiera los analistas privados se ponen de acuerdo sobre este concepto.

Al final, dice el Gobernador que uno de los riesgos de no hacer lo que él propone es el debilitamiento y quiebra de empresas.  No obstante, se le olvidó (o a lo mejor no le dijeron) agregar que el riesgo de sí hacerlos es el debilitamiento y perdida del poder adquisitivo de los trabajadores.  Como siempre, existen dos lados en cualquier debate.

Comentarios, observaciones y críticas al Email: heath@infosel.net.mx

Las Reservas Internacionales

 Pulso Económico

Las Reservas Internacionales

Por: Jonathan Heath®

Las reservas internacionales de divisas que mantiene el Banco de México constantemente han sido un foco de atención.  A través del tiempo, siempre que empiezan a escasear, viene una devaluación.  Si el tipo de cambio se encuentra sobrevaluado, la gente y las empresas empiezan a comprar las divisas disponibles hasta agotarlas.  Esto fuerza al Banco de México a ajustar el precio de la divisa en forma sorpresiva y repentina.  Como consecuencia, todos quieren saber el monto de las reservas para tratar de anticipar una devaluación.  Por lo mismo, si existe un monto elevado, la gente se siente más tranquila dado que sabe que podrá adquirir dólares para proteger su patrimonio en cualquier momento.

Lo que ha costado mucho trabajo entender es el papel cambiante que tienen las reservas ahora que el precio del dólar se ajusta a diario según las condiciones del mercado.  Anteriormente, el Banco de México mantenía el tipo de cambio dentro de cierto rango, comprando divisas cuando sobraban en el mercado para evitar así que se apreciara (redujera el precio), o bien, vendiendo divisas cuando escaseaban para asegurar que no se depreciara (aumentara el precio).  Obviamente, para intervenir de esta manera, el Banco Central necesitaba tener a su disposición las divisas necesarias.  Por lo mismo, era muy importante el monto de las reservas; éste determinaba el grado de intervención posible, especialmente en el caso de evitar la depreciación.

A través del tiempo, se llegó a la conclusión de que el Banco de México no podía ganarle al mercado, es decir, no podía evitar una depreciación de la moneda si es que así lo dictaminaba el mercado.  Para reducir las presiones inflacionarias, utilizaba al tipo de cambio como ancla, lo que significaba evitar que se depreciara.  Mientras tuviera reservas, no había problemas.  Sin embargo, en muchas ocasiones las reservas se agotaban rápidamente, forzando al Banco a aceptar una devaluación.

A partir de la devaluación de 1994, cuando se perdieron casi 30 mil millones de dólares de reservas en aproximadamente un año, se decidió dejar al mercado el ajuste del tipo de cambio a través de un régimen cambiario de flotación.  Esto significa que ya no es necesario mantener reservas de divisas, dado que no se va a intervenir en el mercado para mantener un tipo de cambio dado.  A lo mucho, el Banco Central venderá al mercado montos limitados de divisas cuando percibe una situación especulativa de volatilidad excesiva (como lo hizo en varias ocasiones durante 1995).  Sin embargo, no es una obligación y por lo mismo, no necesita mantener muchas reservas para este propósito.

De todos modos, el Banco Central necesita divisas para diversos propósitos.  Por un lado, proveer al gobierno federal de divisas para que éste cumpla con el servicio de su deuda externa.  También tiene su propia deuda, básicamente con el Fondo Monetario Internacional (FMI), por lo cual necesita realizar pagos por el servicio y por amortización.  Sin embargo, el Banco no obtiene estas divisas en el mercado, sino que le compra directamente a Pemex todas sus divisas que provienen del exterior como resultado de sus exportaciones de petróleo.  En este sentido, el Banco Central trata de realizar todas sus transacciones de tal forma que no afecten el precio del dólar en el mercado libre.

No obstante, muchos han señalado la conveniencia de que el Banco incremente sus reservas de dólares.  Hoy en día las condiciones de mercado son muy favorables.  Existe un precio internacional del petróleo elevado, las tasas de interés en el exterior se encuentran a niveles muy bajos, existe mucha liquidez a nivel internacional y la economía mundial se encuentra relativamente estable y creciendo.  Esta situación se podría revertir en un futuro, escaseando las divisas que necesita el Banco de México y obligándolo a salir al mercado para adquirirlas.

También conviene incrementar las reservas para inspirar una mayor confianza en los inversionistas de que México siempre podrá hacer frente a sus pagos en el exterior.  Sin embargo, también conviene señalar que es costoso mantener reservas y no se debe abusar de esta política.  Acumular reservas simplemente para poder decir que existen, pero sin intención de usarlas, puede llegar a ser una práctica indeseable.  No obstante, después de la experiencia con los Tesobonos hace un par de años, muchos inversionistas preferirían que México obtuviera más reservas.

En este sentido, el Banco de México ha estado instrumentando una política de adquirir reservas, pero con sumo cuidado para no presionar al tipo de cambio.  A través de un mecanismo de subasta con opción de compra, el Banco ha comprado divisas regularmente.  Es un sistema en el que únicamente adquiere los dólares si es que el tipo de cambio está estable.  Primero empezó conservadoramente con subastas mensuales de 130 millones de dólares (md).  Pronto incrementó ese monto a 200 md y posteriormente a 300.  La semana pasada, anunció su intención de aumentar de nuevo el monto que adquiere a través de este método.  Como consecuencia, las reservas brutas ya han rebasado los 20 mil millones de dólares, mientras que las reservas netas están por encima de los 19 mil millones.

No obstante, la reconstitución de las reservas a niveles elevados presenta varios problemas, uno de los cuales es el uso potencial que se les dará.  Al tener reservas, podrían empezar a existir presiones políticas para utilizarlas o para determinar ya sea un tipo de cambio fijo o una política de bandas.  ¿Cómo sabremos si el Banco de México las utilizará?

Por lo mismo, fue sumamente importante que, junto con el anuncio de adquirir todavía más reservas, el Banco estableciera claramente las reglas que gobernarán su uso.  En principio, el Banco no venderá divisas al mercado para no intervenir en la determinación del tipo de cambio.  Su propósito estará limitado a reducir las fluctuaciones muy grandes que se podrían dar en un momento dado.  Si dentro de un solo día, el tipo de cambio varía más del 2 por ciento, entonces el Banco proveerá al mercado un monto limitado para tratar de minimizar su variación.  Sin embargo, no lo hará en forma continua ni cuando existieran incrementos diarios menores al 2 por ciento.  De esta forma, influirá en limitar las fluctuaciones bruscas, pero no en determinar el rumbo o la tendencia.

Así tenemos que entender que si el tipo de cambio se fortalece más allá de lo que nos gustaría observar, es porque existe una oferta mayor de divisas en la economía y no porque el Banco de México esté favoreciendo una política de anclar de nuevo al tipo de cambio para reducir la inflación.

Cada vez tenemos reglas más claras para conocer de antemano cuándo y cómo intervendrá el Banco de México.

Más Confusiones en Torno al Tipo de Cambio

 Pulso Económico

Más Confusiones en Torno al Tipo de Cambio

Por: Jonathan Heath

Como ya hemos comentado en muchas ocasiones, todos los días se publican artículos, columnas y comentarios en torno al tipo de cambio.  Este tema es de una fascinación especial para el mexicano iniciado y todo parece indicar que por más aclaraciones y explicaciones que demos, seguiremos en la confusión total.

Buena parte de la explicación radica en los movimientos sorpresivos tan bruscos que ha tenido nuestra moneda durante los últimos 25 años y su efecto tan nocivo sobre toda la población.  En algo parecido a la fascinación con la muerte que celebramos tan espléndidamente el día 2 de noviembre.  No hay duda que al mexicano le gusta jugar y bromear con el peligro, especialmente cuando se trata de la muerte y la devaluación.

El tema del tipo de cambio es en sí muy complejo.  Tiene muchas vertientes y cada una tiene sus pros y sus contras.  No es un tema que se deba tomar a la ligera.  No obstante, otra parte de la explicación de nuestra fascinación radica en la cantidad de pseudo aclaraciones que se presentan a diario.  Mucha gente que cree  entender o que quiere expresar su opinión  no entiende a fondo el fenómeno y termina por confundir más al público a través de simplismos peligrosos..

Los ejemplos abundan.  Uno de los más recientes es el de Carlos Warner, asesor económico del CEN del PAN, que escribió un artículo en El Financiero el martes pasado.  A través de un análisis simplista lleno de errores básicos, oportunismo y una demagogia peligrosa, el autor manda mensajes confusos al público, no se sabe si es por su propia confusión mental o por su posición política de culpar al gobierno de todo mal.

No hay duda de que existe una relación entre las devaluaciones del peso y el calendario electora.  El gobierno ha cometido el mismo error un sinnúmero de veces.  Pero Wagner exagera el punto completamente cuando nos pide recordar las devaluaciones posteriores a las elecciones.  Si bien es cierto que ocurrió este fenómeno en 1976, 1982, 1985 y 1994, no es cierto que además haya ocurrido lo mismo en 1988 y 1991 como él asegura.

A principios de 1988, el tipo de cambio se encontraba exageradamente subvaluado, situación que se aprovechó para fijarlo a lo largo de ido el año y reducir ampliamente la inflación.  Nunca hubo peligro con una devaluación sorpresiva poselectoral en 1988.  En 1991, el tipo de cambio se encontraba relativamente bien valuado, flotando en forma controlada dentro de las famosas bandas de aquel entonces,  Tampoco había peligro de una devaluación.

Si la relación entre las devaluaciones  las elecciones es tan obvia, ¿por qué exagerarla con hechos falsos?  No es necesario inventar más ocasiones de errores gubernamentales, dado que con los que realmente han existido tenemos.

Enseguida, el asesor económico menciona que para analizar el fenómeno recurrente, se tienen que entender sus causas profundas, que según esto es que la paridad obedece al diferencial entre la inflación nacional y la estadounidense.  Sin embargo, una inmensa mayoría de las confusiones, mitos y problemas relacionados con el tema, son resultado de querer resumir algo tan complejo en esta relación simplista.  No se puede determinar la paridad correcta únicamente a través de este diferencial de inflación.  Intervienen una gran cantidad adicional de variables y condicionantes, que si se ignoran podrían llevar al mismo error de siempre.  Tan importante es tomar en cuenta esto último como el mismo diferencial de inflación.

Posteriormente, Wagner menciona que manipular o impedir el deslizamiento del tipo de cambio (hacia 10 pesos al final del año), destruye la balanza de pagos y la reserva de divisas hasta forzar el colapso.  De nuevo, se distorsiona la realidad a través de esta aseveración.  El problema del tipo de cambio hoy en día es que si no se manipula, se observará una apreciación y no una depreciación.  Lo que determina el tipo de cambio en un momento dado es la oferta y la demanda.  Si la oferta de divisas es mayor, entonces el tipo de cambio disminuye.  La realidad es exactamente lo contrario de lo que nos quiere hacer pensar.

En adición, dice que se destruye la reserva de divisas.  Aquí tampoco entiende que el régimen actual de flotación no induce un cambio en las reservas.  Para que se manipulara el tipo de cambio destruyendo reservas, deberían pasar dos cosas: el Banco de México tendría que cambiar el régimen cambiario y las fuerzas del mercado tendrían que voltearse.  Pero el Banco de México no está interviniendo por lo que hace difícil la manipulación, y las fuerzas del mercado están induciendo una apreciación y no una depreciación.  En el último de los casos si el Banco de México empezará a intervenir, la única posibilidad sería a través de la compra de divisas, induciendo una depreciación e incrementando las reservas.  Exactamente lo contrario de lo que dice Wagner.  Menciona Wagner que un segundo mecanismo determinante de la paridad es la cuenta corriente.  Dice que cuando es deficitaria, se tienen que financiar a través de la cuenta de capital y que esto únicamente pospone la devaluación pero nunca logra evitarla.  También es una afirmación falsa, ya que son muchos los países que han tenido constantemente un déficit en su cuenta corriente sin haber tenido una devaluación. Aquí la confusión radia en no entender lo que es el abuso de llegar a un extremo, y un fenómeno hasta cierto punto natural.

Por último, menciona un tercer mecanismo que es la confianza de los inversionistas.  Dice que cuando se pierde la confianza, se puede forzar una devaluación preventiva aun sin estar sobrevaluada la moneda, que según esto explica los movimientos cambiarios en 1987, 1985 y 1996.  De nuevo, realiza un análisis simplista para explicar un ajuste cambiario natural que se da a través de la interacción de las fuerzas del mercado.  En muchos casos, son circunstancias mucho más complejas las que explican estos movimientos.

Al final, aduce Wagner, todos los eventos actuales son un complot siniestro de las autoridades para culpar a la oposición cuando el partido oficial sea derrocado.  Son muchos los mexicanos a quienes les gustaría disfrutar de la alternancia en el poder y de un fin de las devaluaciones sorpresivas.

Sin embargo, no nos vamos a salvar de las crisis recurrentes si este es el tipo de asesoría que recibe la oposición.

Comentarios, observaciones y críticas al Email: heath@infosel.net.mx

Confianza y Credibilidad en México

 Pulso Económico

Confianza y Credibilidad en México

Por: Jonathan Heath®

La fortaleza del peso mexicano vista a través de la apreciación del tipo de cambio durante las últimas semanas, es reflejo de un aumento importante en el flujo de capitales hacia nuestro país.  Todo parece apuntar al hecho de que México es de nuevo un país recomendable para la inversión extranjera, como resultado de los esfuerzos realizados para superar la crisis económica de 1995.  Con excepción de la inflación y el poder adquisitivo, todos los indicadores macroeconómicos están mejor hoy en día de lo que estaban hace unos cuatro años.  Sin embargo, la inflación va disminuyendo y el poder adquisitivo empieza a recuperarse, aunque lentamente y con mucho atraso.

Muchos analistas extranjeros señalan de nuevo a México como un país recomendable para mantenerlo en sus portafolios de inversión.  De hecho, las entradas de capital al país en estas fechas, significan que existe confianza por parte de los extranjeros de que no habrá un desmoronamiento de la economía este año como consecuencia del proceso electoral a mediados de año.  Todos están muy conscientes del entorno político y las dificultades que representa.  Sin embargo, parece existir consenso acerca de que no habrá un efecto mayor sobre el desempeño económico.

En otras palabras, no pasará lo mismo que en 1985, cuando el gobierno pospuso correcciones importantes en materia de política económica en atención al proceso electoral de mediados de sexenio.  Como consecuencia, hubo la necesidad de instrumentar una devaluación sorpresiva dos semanas después de las elecciones.  También existe confianza en que no habrá cambio de rumbo ni sorpresas poselectorales si la oposición ganara el control del Congreso.  Inclusive, muchos han señalado que una victoria de la oposición mejoraría la imagen de México en el exterior, como un país más democrático.

Muy pocos anticipaban la solidez que podría tener la economía a los dos años de una crisis tan aguda y devastadora.  Aunque la profundidad se explica por la posición deudora de tantas familias, la relativa rapidez de la recuperación fue posible como resultado de la política económica instrumentada en los últimos años, así como los esfuerzos de reforma durante los cinco años anteriores.  La economía empieza a responder a los cambios estructurales iniciados hace ya tiempo.  Un error muy grande fue haber pensado que el proceso de modernización podría dar resultados rápidos y contundentes sin pasar primero por una etapa de ajuste sumamente difícil.  Sin embargo, sería un error de la misma magnitud, pensar ahora que todos los esfuerzos de la modernización fueron inútiles.

La recuperación ha sido tan extraordinaria que muchos están pensando que México podría obtener pronto una mejor calificación de riesgo-país.  Actualmente, México esta calificado con un “BB”, que es un escalón por debajo de la que se tenía antes de la devaluación de 1994 (“BB+”) y dos por debajo de la mínima consideraba como grado de inversión (“BBB-”), según la empresa calificadora Standard & Poor’s (S&P).

Algunos analistas de instituciones financieras norteamericanas con representación (e interés) en México, han empezado a circular su opinión positiva al respecto.  Según su interpretación, México ha recuperado la solidez macroeconómica que tenía e inclusive ha superado algunos de los problemas básicos anteriores.  Por ejemplo, el tipo de cambio sobrevaluado de 1992-94 hoy en día no existe; el déficit tan elevado de la cuenta corriente ya se corrigió; y el perfil de la deuda externa ha mejorado notablemente.  Al mismo tiempo, se mantiene un presupuesto fiscal balanceado; la apertura comercial y el Tratado de Libre Comercio aseguran el crecimiento del mercado exportador; la autonomía del Banco de México promete una política monetaria coherente; y la introducción de un nuevo Sistema de Ahorro para el Retiro garantizará el crecimiento del ahorro interno.

No obstante, tenemos que reconocer que estas instituciones están tratando de vender la imagen de un México fortalecido para mejorar sus propias ventas.  Cada Cete, bono, papel comercial, acción y demás valor financiero mexicano vendido lleva una comisión.  Entre mejor sea la imagen, más venderán.  Es un hecho irrefutable que las instituciones financieras venden imagen, seguridad y confianza.  Si pueden convencer al inversionista de que México merece una calificación mejor de la que tiene actualmente, significa que están vendiendo un producto de mayor valor.

Por lo mismo, una institución tan prestigiosa como S&P no puede comprometerse a cambiar la calificación de México (o de cualquier otro país) cada rato según los últimos indicadores económicos.  La calificación que emiten es el resultado de una evaluación profunda y comprometedora.  Es una evaluación libre de prejuicios de venta y de conveniencia.  Es un análisis independiente, que busca incorporar tanto lo positivo como lo negativo.  En este sentido, es mucho mejor escuchar la opinión de una agencia calificadora de valores como S&P y deberíamos descalificar cualquier análisis de un banco o institución financiera por parcial y con un serio conflicto de intereses.

La agencia S&P ha confirmado su calificación de “BB” para México y ha reiterado que no tiene ninguna intención de modificarlo.  Incorpora en su análisis todo lo positivo.  Pero también considera que México no ha mostrado una capacidad para sostener su crecimiento económico por un tiempo definido; tiene todavía una tasa muy reducida de ahorro interno que nos hace vulnerables y dependiente de la inversión extranjera; y todavía existen fallas estructurales sumamente importantes en el sistema bancario.  Además, reconoce que existe el riesgo de una transición política poco fluida.  Seguramente la confianza y el statu quo se verán afectados durante el año mientras que el país avance hacia una mayor democratización.

Definitivamente han mejorado la confianza y la credibilidad en México durante el último año.  La recuperación ha sido sorprendente y el gobierno ha hecho un trabajo sólido para lograrlo.  Sin embargo, el costo de la crisis ha sido muy elevado y perdurará por mucho tiempo más, hasta que la gran mayoría empiece a sentir la recuperación en sus hogares.  Por más que mejoren las condiciones macroeconómicas, no será suficiente para las mayorías.

Mientras, si queremos una evaluación no sesgada ni interesada, escuchemos a las agencias calificadoras como S&P y no a las instituciones que por querer vendernos algo, muchas veces no nos dicen todo.

Interés Negativo, Pero Elevado

 Pulso Económico

Interés Negativo, Pero Elevado

Por: Jonathan Heath®

Durante los cinco años desde que se reprivatizó la banca comercial, se ha estado discutiendo el tema de las tasas de interés.  En general, ha existido mucha inconformidad acerca del nivel tan elevado y su impacto negativo en la actividad económica, las finanzas familiares y el endeudamiento empresarial.  Los nuevos dueños han querido reponer su inversión rápidamente a través de préstamos onerosos en compensación por el elevado precio que pagaron por los bancos.  Sin embargo, la tasa de interés tan alta ocasiona quiebras y cartera vencida, obstaculiza el crecimiento económico y le resta competitividad a las empresas.

Se ha criticado al Banco de México por instrumentar una política monetaria demasiado restrictiva, que ha ocasionado que las tasas de interés sean muy elevadas.  A su vez éstas han atraído capital del exterior, apreciando la moneda más allá de lo que conviene.  Sin embargo, un examen de la trayectoria de las tasas de interés a través del último año y medio indica que han estado bajando en forma consistente.  Inclusive, hace dos días la tasa del Cete a 28 días, que es considerada como “líder”, alcanzó su punto más bajo desde diciembre de 1994 al registrar 19.69 por ciento.  Ha llegado a un punto tan bajo que inclusive ha empezado a llamar la atención.

El martes pasado, Sergio Sarmiento escribió su columna “Jaque Mate” sobre el tema de las tasas de interés.  Mencionó que por primera vez desde febrero de 1994, los Certificados de la Tesorería (Cetes) están ofreciendo un rendimiento real negativo, es decir, un rendimiento menor a la inflación.  Dice que esto no deja de sorprender dado que existe la idea de que las tasas son excesivamente altas.  Ya a este nivel, se puede eliminar esta “noción convencional” que se repite por costumbre más que por atención a la realidad.  Según el artículo, parte del problema es que estamos acostumbrados a ver el costo del dinero en términos nominales y no reales, esto es, descontando la inflación.

No obstante, antes de emitir un juicio tan inexorable, debemos aclarar varios conceptos.  Para poder calcular la tasa de interés real en un momento dado, no se puede tomar la tasa de mediados de febrero y restarle la inflación de enero.  No tiene nada que ver una con la otra.  Cuando un inversionista toma la decisión de comprar un Cete, la tasa de inflación relevante es la de los siguientes 28 días, no la inflación del mes pasado.  En este sentido, el inversionista ve la tasa de interés real esperada, que es igual a la tasa nominal menos la inflación “esperada” durante los siguientes 28 días.

Para poder evaluar el rendimiento real, lo que hacemos es calcular la tasa real “ex-post”, que significa después de haber concluido el periodo de madurez de la inversión.  La tasa de inflación del 2.6 por ciento de enero se debe comparar con la tasa de interés que existió al principio de mismo mes, que fue 25.71 por ciento de la primera subasta del año (equivalente a 2.14 por ciento para el mes).  En forma simplista, esta cifra significa aún una tasa de interés negativa, es decir, un rendimiento menor a la inflación del mes.  Sin embargo, es mucho menos negativa que el cálculo que menciona el articulo.

La siguiente aclaración es que no es la primera vez desde febrero de 1994 que los Cetes han otorgado un rendimiento real negativo, como lo afirma el colega.  Haciendo bien el cálculo, resulta que hubo rendimientos negativos en cada uno de los primeros cuatro meses de 1995, así como en enero, abril y diciembre de 1996.  No es anormal observar un rendimiento real negativo en un mes dado, especialmente en los de inflación típicamente elevada como son enero y diciembre.  En 1995, los rendimientos negativos obedecieron a que por más que subieron las tasas de interés durante los peores meses de la crisis, no fue lo suficiente para compensar la inflación tan elevada.  En 1996 hubo un rendimiento negativo en abril, como resultado de una inflación anormalmente elevada como consecuencia del aumento en el salario mínimo y ajustes extraordinarios a los precios de la gasolina y la electricidad.

Por último, conviene aclarar que la queja de intereses muy elevados no se refiere a las tasas que pagan los Cetes, también llamada tasa de depósito.  Esta tasa es la que recibe el ahorrador.  Más bien, los empresarios y demás analistas se refieren a las tasas que cobran los bancos al otorgar un crédito.  La diferencia entre la tasa del crédito y la tasa de Cetes es el margen financiero.

Nuestro problema de tasas elevadas tiene muy poco que ver con la tasa de los Cetes y tiene todo que ver con el margen financiero que cobran los bancos.  Este margen es elevado como consecuencia de una mala administración bancaria, que no ha podido elevar la eficiencia ni reducir eficazmente los costos.  Es resultado de una falta de competencia que debería presionar a la baja este margen.  Es consecuencia de la cantidad desproporcionada de cartera vencida que mantienen los bancos, que les obliga a cobrar una tasa mayor a los que sí pagan bien, para compensar la falta de pago de los morosos.

Un análisis detallado de las tasas de interés promedio (tanto de depósito como de crédito) muestra claramente que los bancos han aumentado su margen a partir de la privatización.  Las razones son que la privatización no trajo un aumento adecuado en la competencia, los nuevos administradores no tenían la experiencia necesaria, se cometieron muchos errores al asignar crédito sin un análisis de riesgo adecuado y los bancos fueron adquiridos a un precio excesivamente elevado.  Si queremos disminuir las tasas excesivas, no basta con reducir la tasa de los Cetes, dado que el problema es mucho más complejo.  En principio, el camino es fomentar en forma proactiva una mayor competencia entre los bancos.

En este sentido, no podemos eliminar la noción convencional de que en México las tasas de interés son excesivamente altas.  Es un hecho irrefutable: en México las tasas de interés que se otorgan para el crédito son exageradamente elevadas, constituyen un lastre para la recuperación económica y nos resta competitividad.

Este hecho no se repite nada más por costumbre, sino por atención a la realidad.

Mitos Acerca de la Política Cambiaria

 Pulso Económico

Mitos Acerca de la Política Cambiaria

Por: Jonathan Heath

El tema de la política cambiaria tiene un ciclo interesante en México.  Empiezan a surgir los comentarios y preocupaciones después de un período de cierta estabilidad en el tipo de cambio o posterior a una apreciación del peso, cuando se ve fortalecido ante una entrada de capital.  Dado que el tipo de cambio se determina en función de la oferta y la demanda de divisas, y no de acuerdo a los diferenciales de inflación entre México y los Estados Unidos, muchos analistas empiezan a expresar su inquietud y proponen modificaciones a la política actual.

Este nerviosismo se va extendiendo poco a poco entre un mayor número de personas que están al tanto del mercado y de sus posibles vaivenes, pero sin afectar el balance entre la oferta y la demanda de dólares.

De nuevo surgen los artículos periodísticos, los editoriales y comentarios en radio y televisión y todos opinan del problema potencial que va surgiendo.  Hasta que algún evento (puede ser un aumento en las tasas de Estados Unidos, una declaración política desconcertante, una baja en el precio del petróleo o una noticia sobre algún indicador económico del Inegi) hace que este nerviosismo se traduzca en un reacomodo del portafolio financiero de los inversionistas, quienes buscan incrementar la proporción de activos denominados en dólares.  Esto provoca un aumento en la demanda de dólares y se ajusta el tipo de cambio.

Inicialmente, el ajustes se da a través de los movimientos de quienes están más al tanto del mercado. Sin embargo, después de un par de días, muchos otros empiezan a comprar dólares como consecuencia de la depreciación inicial y provocan  un sobreajuste en el tipo de cambio.  Inmediatamente suben las tasas de interés y comienza un periodo de cierta inestabilidad.  Poco a poco empiezan a disminuir los comentarios y preocupaciones a cerca de una apreciación del tipo de cambio.  Las tasas vuelven a disminuir (aunque con varias semanas de atraso) y los mercados se vuelven a tranquilizar.  Hasta que empieza el ciclo de nuevo.

Es en este sentido que a través del tiempo el mercado ha ido ajustando el tipo de cambio en forma de escalones.  Quizá a la mayoría de las personas les gustaría ver con el tiempo muchos escalones pequeños, pero en la realidad las fuerzas del mercado han hecho que sean escalones grandes y separados.  Entre más tiempo pasa entre un escalón y el otro, podemos anticipar que su tamaño va a aumentar.

Queda claro que estamos iniciando un nuevo ciclo en el que surgen de nuevo comentarios y voces desconcertantes.  El viernes pasado, Reforma encabezó sus sección de negocios con la noticia de que “difieren en manejo cambiario” muchos analistas, al mismo tiempo que se incluía una gráfica con la supuesta sub y sobrevaluación del peso frente al dólar.  Del artículo, escrito por Felipe Gazcón y Mariel Zúñiga, quienes entrevistaron a varios analistas y “expertos” en la materia, surgen varias observaciones interesantes.

Primero, la gráfica muestra claramente que hoy en día el peso no esta sub ni sobrevaluado, sino muy cerca de su valuación correcta.  Esto nos debería tranquilizar y hacer reflexionar acerca de lo bien que está funcionando la política cambiaria hasta ahora.  Sin embargo, el primer entrevistado comenta que “el actual nivel del peso despierta preocupación” y que “este solo hecho debe dar pie a que las autoridades reconsideren para 1998 la adopción de un mecanismo de deslizamiento”.

¿Qué significa esta preocupación?  ¿Está mal que el tipo de cambio este correctamente valuado?  Queda claro que las exportaciones no necesitan un tipo de cambio distinto, ya que hemos estado creciendo alrededor de 20 por ciento anual durante los últimos cinco años.  También debería quedar claro que es sumamente peligroso mantener un tipo de cambio constantemente subvaluado, dado que provoca una disminución importante en el poder adquisitivo de nuestros salarios.  Es importante recordar que en el único periodo en que mantuvimos esta política fue en 1986-87 y el resultado fue una inflación constante de tres dígitos, crecimiento negativo y un descontento generalizado.

En ese momento llegamos a tener reservas elevadas, que inclusive habían alcanzado,un nuevo nivel histórico.  Sin embargo, ni así pudimos evitar la devaluación de fines de 1987, mientras que la inestabilidad inherente hacía que todas las empresas e inversionistas invierten en actividades especulativas y no productivas.  El resultado fue una Bolsa de Valores que creció a un ritmo desproporcionado, para después provocar un “crack” y pérdidas millonarias para mucha gente.

En el mismo artículo alguno de los entrevistados recomienda que el Banco de México aproveche el momento para acumular reservas.  ¿Pero para qué queremos acumular reservas?  Es una práctica muy cara simplemente para poder presumir que tenemos almacenadas más divisas.  Con mayores reservas, vamos a provocar confianza y por lo tanto, más entradas de capital.  Esto significa que el Banco de México tendría que comprar cada vez más divisas.  ¿Cuál sería el límite?

No es una política que tenga mucho sentido.  El Banco de México debería comprar más reservas únicamente si piensa que pudiera existir la necesidad de venderlas en un futuro.  Esto significa una modificación en la política cambiaria actual hacia una de intervención en el mercado.  ¿Pero para qué?  ¿Para depreciar más el tipo de cambio?

Las políticas cambiaria y monetaria deberían ser tales que buscaran una disminución gradual en la inflación, junto con un tipo de cambio que refleje adecuadamente las fuerzas del mercado.  En el momento en que pensemos que el Gobierno puede saber mejor que el mercado cuál es el tipo de cambio real adecuado, estaremos entrando a un terreno muy peligroso.

Los analistas no se pueden poner de acuerdo en cuál es el tipo de cambio deseado.

¿Por qué debemos pensar que el Gobierno lo hará mejor?

Comentarios, observaciones y críticas al Email: heath@infosel.net.mx

Instrumentos de la Política Monetaria

 

Pulso Económico

Instrumentos de la Política Monetaria

Por: Jonathan Heath

Existe una vieja regla en la ciencias económicas que dice que para cada objetivo económico debe existir un instrumento de política.  Cuando se utiliza un instrumento (como el tipo de cambio) para más de un solo objetivo, la política deja de ser eficiente.

Por ejemplo, si se quiere recurrir al tipo de cambio para reducir las presiones inflacionarias, entonces ya no se puede utilizar para equilibrar las cuentas externas; o bien, si se trata de controlar los agregados monetarios para abatir la inflación, entonces no se pueden aplicar para obtener una tasa de interés determinada.

En este sentido, la modificación constitucional que se introdujo para darle autonomía al Banco Central deja la  política monetaria en sus manos con un objetivo central: lograr la estabilidad en los precios.  No es su función instrumentar el crecimiento económico sostenido ni la estabilidad cambiaria, principalmente porque no tiene a su disposición la política cambiaria ni la política fiscal.

Hoy en día las autoridades monetarias utilizan los agregados monetarios como el instrumento principal para abatir la inflación.  A través del manejo diario del crédito interno neto, el Banco aumenta o disminuye su monto de tal forma que la base monetaria corresponda a las necesidades básicas de la economía.  Si entra una cantidad extraordinaria de divisas al País, el Banco reduce su crédito de tal forma que no se modifique la cantidad total de billetes (por ejemplo, por el pago de aguinaldos), el Banco expande su crédito, pero siempre dentro de los límites consistentes con su meta de inflación.

A través de un manejo adecuado de la base monetaria, el Banco mantiene la fuente principal de presiones inflacionarias bajo su control procurando un abatimiento gradual de la inflación.  Sin embargo, dado que controla la base monetaria, no puede mantener un tipo de cambio predeterminado.  Es uno o el otro, pero no los dos al mismo tiempo.

Anteriormente, se mantenía el tipo de cambio fijo dentro de una banda preestablecida. Esto significa que el Banco estaba obligado a comprar todas las divisas que sobraban en el mercado y que pudieran apreciar al tipo de cambio más allá de lo convenido.  Asimismo, ante presiones contrarias, tenía que abastecer al mercado con las divisas necesarias para evitar una apreciación mayor.  El abatimiento inflacionario se conseguía a través de un tipo de cambio estable que funcionaba como ancla par evitar aumentos excesivos en los precios.

En este sentido, había un instrumento (el tipo de cambio nominal) que se utilizaba para controlar la inflación.  Ya no se podía utilizar el tipo de cambio para equilibrar la balanza comercial.  Ahora se tiene control sobre la base monetaria y por lo mismo, no se puede utilizar el tipo de cambio para controlar la inflación.

En los Estados Unidos, el control de la inflación se ha llevado a cabo en ocasiones a través de los agregados monetarios, mientras que en otros tiempos a través de las tasas de interés.  La Reserva Federal ha buscado llegar a tasas estables, dejando que los agregados monetarios se ajusten, o bien ha perseguido la estabilidad de la base monetaria dejando que se ajusten las tasas.  Con el tiempo, ha encontrado que funciona mejor controlar la oferta de dinero.

En Europa, la política monetaria varía según el país.  El Bundesbank de Alemania mantiene sus agregados monetarios bajo control.  El Banco de Inglaterra ajusta su política monetaria a un objetivo de inflación.  Otros países calculan el aumento en la base monetaria en función de un ingreso nominal sin fijarse cuánto debería representar la inflación y cuánto sería de crecimiento real.  Las diferencias del manejo de su política monetaria ha llevado a los países europeos a una discusión acalorada en cuanto al manejo ideal, dado que cada vez se acerca más la posibilidad de una unión monetaria.

Sin embargo, las últimas investigaciones apuntan a una baja correlación entre las diversas medidas de la oferta monetaria, el ingreso nominal y la inflación.  Según el National Bureau of Economic Research (NBER) de los Estados Unidos, la teoría que dice que el control de la base monetaria leva a una inflación menor, ha perdido mucha de su aplicación práctica.  La razón principal son los cambios tecnológicos que han permitido reducir el saldo monetario promedio que mantiene una persona determinada para enfrentar sus pagos rutinarios.

Durante las últimas dos décadas se han desarrollado tarjetas bancarias para el retiro rápido de dinero en diversos lugares (el supermercado, las escuelas, los hospitales, etcétera) que hacen menos necesarios los viajes al banco.  También han surgido diferentes cuentas bancarias que ofrecen interés, pero con la mismas comodidades de una cuenta de cheques.  Cada uno de estos adelantos o cambios tecnológicos han complicado más el manejo de la base monetaria, dado  que provocan una disminución en la demanda de dinero.  Los bancos centrales deberían de cuatificar este efecto para incorporarlo en su política monetaria.  Sin embargo, o lo han podido hacer en forma convincente.

En México, muchos de estos adelantos no han llegado a tener el mismo efecto sobre la economía como en Europa p en los Estados Unidos.  Por un lado, algunos adelantos no han llegado a nuestro País.  Sin embargo, una de las razones principales es que una gran parte de la población sigue sin utilizar los servicios bancarios o, por lo menos, no utilizan los servicios más sofisticados.  En este sentido, el control sobre la base monetaria todavía funciona.

Sin embargo, con el paso del tiempo y a través de la mayor competencia que empezamos a ver, podríamos observar el mismo fenómeno.  Por ejemplo, hoy en día los jóvenes tienen.ahora su cuenta de ahorros con interés, con una tarjeta bancaria.  Cada una de estas innovaciones reduce la demanda de dinero y complica el manejo de la política monetaria.  Seguramente, en un futuro no muy lejano , el control sobre la base monetaria perderá su sentido.

¿Estará preparada para ello la autoridad monetaria

Comentarios, observaciones y críticas al Email: heath@infosel.net.mx

Confianza, Política Monetaria y Elecciones

 

Pulso Económico

Confianza, Política Monetaria y Elecciones

Por: Jonathan Heath

Causó polémica entre la comunidad financiera internacional el hecho de que la Secretaría de Hacienda ,mantuviera escondidos los recursos que posteriormente se utilizaron para el prepago de deuda externa.

Por razones que no divulgó al publico, la Secretaría realizó una transacción muy positiva pero que pareció estar envuelta en un manejo oscuro de los recursos.  En un año de elecciones es importante que el Gobierno inspire confianza al público, en especial en cuento al manejo de los fondos públicos.

De antemano, muchos piensan que el Gobierno manipulará el gastos para ganar otros y así permanecer en el poder.  Ahora, el Gobierno le ha dado a la oposición argumentos para pensar que existen fondos secretos que podrá utilizar para diversas causas faltando menos de seis meses para las elecciones.

Mucho recordarán que hace tres años, cuando faltaban algunos meses para las elecciones presidenciales de 1994, el Banco de México incrementó en gran medida su crédito interno neto y canalizó cantidades importantes de recursos a los bancos de desarrollo y a algunos fideicomisos.  No son pocos los analistas que estiman que esta acción se realizó por razones electorales y que en buena medida, fue uno de los factores que explicó la necesidad de devaluar hacia fines de año.

Ahora que las elecciones se aproximan de nuevo, el Gobierno debería poner especial atención en todas aquellas acciones que pudieran incrementar la confianza y su credibilidad.  ¿Cómo podemos estar seguros de que no existen fondos secretos para gastos no justificados?  ¿Cómo podemos asegurar que las autoridades monetarias no incrementará su crédito interno con fines similares?

La semana pasada, el Banco de México realizó una de las acciones más positivas posibles, que deberá despejar toda duda acerca de alguna manipulación oscura de la política monetaria.  Dentro de su exposición sobre la política monetaria para 1997, divulgó la trayectoria diaria esperada de la base monetaria para todo el año.

Tal es su confianza en que no cambiará la política monetaria durante el año que ha especificado su meta de la masa monetaria para cada uno de os días venideros.

Este acontecimiento histórico fue menospreciado por la prensa en general, probablemente porque no entendió su importancia y significado.  No debería existir durante todo el año la más mínima duda acerca de la intenciones de las autoridades monetarias..  Más transparencia no podría existir.  Con la divulgación de esta trayectoria diaria, la credibilidad y confianza en el Banco de México son totales.

Si hace tres años muchos inversionistas extranjeros se quejaban de no disponer de información adecuada para realizar un seguimiento oportuno de la política monetaria, ahora lo podrán monitorear y anticipar desviaciones a las 24 horas.  Al mismo tiempo, esta información ayudará a los analistas a entender más a fondo los cambios por motivos estacionales de un día para otro, o de una semana a otra.  Se podrá anticipar los incrementos que se dan en la masa monetaria al acercarse el fin de semana, la quincena la Semana Santa, el aguinaldo y el final del trimestre.  Ya no deberán existir dudas acerca de la baja importante que se observa durante el primer trimestre del año.

La publicación de esta información no es una tarea fácil. El Banco de México no tiene el control completo sobre la base monetaria en un momento dado y existirán pequeñas desviaciones a lo largo del año.  Las autoridades monetarias han preferido anticipar su meta diaria, a sabidas de que hab´ra estas desviaciones, simplemente para inspirar más confianza.  Con este fin han calculado que podrá existir una desviación de 2 mil 700 millones de pesos en cualquier dirección en un momento dado (lo que equivale al 2.6 por ciento).  Sin embargo, lo más seguro es que casi todas las desviaciones estarán contenidas dentro de un rango, sin casi ningún error en los cambios de tendencia.

Algunos analistas han señalado que el Banco de México ha promovido cambios en las tasas de interés u el tipo de cambio en forma indirecta cuando ha querido.  Dicen que sus acciones de “dejar corto al mercado” es una manipulación del mercado.  Sin embargo, como se menciona en la exposición presentada la semana pasada, el monto máximo de esta intervención fue tan sólo el 0.0006 por ciento de la base monetaria y promedio durante el año.  Esto significa, dado que dicho monto no podría servirle al Banco Central para buscar una tasa objetivo.

Esto significa que el Banco de México realiza una política monetaria consistente con un objetivo dado de inflación, que busca controlar los agregados monetarios.  Al final del año habrá desviaciones entre su meta objetivo y ls inflación real, dado que la masa monetaria no es el único elemento que determina el crecimiento de los precios.

En nuestra economía existe un monto de inflación estructural que únicamente se podrá abatir con el tiempo y a través de medidas distintas a la política monetaria.  Sin embargo, esto no significa que la política monetaria no sea efectiva para abatir la inflación.  Mejor dicho, sigue siendo el instrumento de política económica más eficaz, dado que su impacto sobre la economía es fundamental.  Lo único que habría que admitir es que no es infalible, ni singularmente determinante.  Una política monetaria consistente es necesaria pero no suficiente.  Hoy en día, podemos estar seguros de que ya tenemos lo necesario.

No es suficiente que el Gobierno realice políticas buenas. En estos tiempos y debido a los acontecimientos de años anteriores, es necesario cuidar las percepciones, manejar correctamente las expectativas, fomentar la confianza y ganarse la credibilidad.  No sólo no se deben hacer cosas malas, sino que también se debe evitar hacer cosas buenas que parezcan malas.

El Banco e México lleva a cabo una política monetaria consistente con una inflación del 15 por cinto.  Punto.  No habrá cambios al aproximarse las elecciones, ni se podrá mal interpretar cualquier cambio de tendencia.  Esto es justamente lo que necesitamos.

Cuando las autoridades hacen algo positivo se les tiene que reconocer

Comentarios, observaciones y críticas al Email: heath@infosel.net.mx