El Manejo de la Deuda Externa

 

Pulso Económico

El Manejo de la Deuda Externa

Por: Jonathan Heath®

El viernes pasado, se realizó exitosamente la emisión de un Bono Global por un monto de 1,500 millones de dólares a un plazo de 10 años.  Esta es un paso más de la estrategia para mejorar el perfil de deuda externa.

Existe un amplio repertorio de temas censurables del gobierno actual.  La mayoría de los comentaristas no vacilan en tocar reiteradamente estos puntos y por lo mismo, nuestros medios están saturados de críticas al gobierno.  Las pocas noticias positivas emanan de los boletines de prensa oficiales.  Desgraciadamente, con el tiempo el gobierno ha perdido credibilidad y no tenemos mucha confianza en su discurso.  Esto ha hecho que muchas cosas buenas pasen desapercibidas.

También suele suceder que eventos o hechos positivos salen raspados con críticas severas, ya sea por costumbre o por la inercia de analizar toda acción gubernamental desde una óptica negativa.  Muchas veces sucede por un encasillamiento ideológico más allá de la razón o de una lógica pragmática.  Así nos pareció cuando oímos hace unos días los comentarios de un analista destacado que fustigaba la reciente noticia de la última colocación de un bono global en los mercados financieros internacionales.  Su critica involucraba la política de endeudamiento excesivo del gobierno federal y cómo era posible de que el régimen actual estuviera pasándole la factura a las generaciones futuras.

Si algo ha hecho bien el gobierno actual es precisamente el manejo de la deuda.  Hoy somos el único país latinoamericano comparable que el Banco Mundial clasifica como menos endeudado.  México es el único país bajo la lupa por las agencias calificadoras de prestigio internacional para una posible mejoría en nuestra calificación de riesgo soberano.  La razón principal es que el gobierno ha realizado un esfuerzo extraordinario por mejorar el perfil de la deuda pública.

La última colocación de un bono global debería verse como un evento positivo y un paso más hacia una mejor solvencia internacional.  No representa un incremento en la deuda externa neta, ya que se está utilizando para propósitos de refinanciamiento, es decir, estamos contratando deuda para pagar deuda.  Aunque esto mismo era lo que se hacía hace muchos años, el propósito es radicalmente diferente.  Anteriormente nuestra deuda era tan elevada y agobiante, que había que pedir prestado para pagar lo que debíamos.  Llegó un momento en que teníamos que acudir a un nuevo préstamo simplemente para pagar los intereses.

Sin embargo, desde hace una década el gobierno realizó un esfuerzo importante para reducir el déficit público y así las necesidades de financiamiento.  Pasamos de un déficit fiscal de 16 por ciento del PIB en 1987 a un presupuesto balanceado a partir de 1992.  Desde entonces se han manejado déficits pequeños para evitar que la carga de la deuda vuelva a ser inmanejable.  Hoy la deuda externa mexicana es dócil gracias a la reestructuración constante que se ha hecho para reducir las tasas de interés y demás condiciones de pago.  Lo que ha estado haciendo el gobierno es contratar deuda más barata y a mayor plazo, para liquidar deuda más cara y de plazo más corto.

Se han criticado estas acciones como una manera de pasarle la factura a generaciones futuras.  En vez de enfrentar el problema hoy, las autoridades lo están transfiriendo al gobierno que estará en el poder dentro de 10 años.  Sin embargo, esto es inevitable ya que no tenemos la capacidad para pagar de golpe la deuda que se vaya venciendo.  También debemos reconocer que esta deuda se ha heredado de los gobiernos anteriores.

Simplemente vale la pena notar que nacimos como República con problemas de deuda externa, ya que el primer Presidente del país heredó la que había contratado Iturbide para financiar su gasto militar.  La primera suspensión oficial de pagos se realizó en 1827 cuando estalló la guerra civil.  Desde entonces han seguido un sinnúmero de suspensiones y renegociaciones.  El único momento en nuestra historia en el que no hemos tenido una carga excesiva de deuda fue a partir de la renegociación de 1942, que logró una condonación de aproximadamente 90 por ciento del total.  Tardamos 40 años en volver a endeudarnos hasta el copete y enfrentar de nuevo una suspensión de pagos.  Culpar a un solo Presidente de haberse sobre endeudado a estas alturas parece ser un ejercicio inútil.

La deuda externa actual no es producto del gobierno de Ernesto Zedillo.  Inclusive ha existido una mejoría notable.  Como porcentaje del PIB, representa menos de la mitad de lo que era hace 12 años.  Esto ha sido posible únicamente a través de un déficit público menor y de las reestructuraciones constantes que se han realizado.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

La Comunicación del Programa Monetario

 Pulso Económico

La Comunicación del Programa Monetario

Por: Jonathan Heath®

Los comentarios publicados en los medios de comunicación, revelan que la mayoría de los analistas realmente no leyeron el Programa de Política Monetaria para 2000, pero de todos modos emiten su opinión.

Por más esfuerzo que realiza el Banco de México para explicar a detalle el funcionamiento de su política monetaria y los diversos acontecimientos ocurridos el año pasado, muchos analistas han expresado opiniones sin sentido.  El documento de 71 páginas es aburrido para la mayoría.  Sin embargo, en lo que cabe, las autoridades monetarias han puesto mucho empeño en explicarlo bien, especialmente las partes más difíciles.  No hay duda de que son muy pocos los que realmente lo leen a conciencia y buscan entenderlo a fondo.

En el Banco de México existen dos escuelas de pensamiento sobre el papel de la comunicación.  La primera, la que dominaba hasta hace poco, era la de Miguel Mancera, que emana de su mala experiencia con los medios de comunicación.  Algunas veces, funcionarios del Banco de México habían expresado opiniones que fueron mal interpretadas por la prensa.  Por ello, nunca se hacían comentarios o se pronunciaba un discurso sin que éste se entregara por escrito.  Para evitar los malos entendidos, se prefería no emitir demasiada información más que la estrictamente necesaria.  Inclusive, se dividía el público usuario en dos categorías a las que muchas veces se daban diferentes niveles de explicación.  La primera, que se estimaba no entendía bien los detalles técnicos y la otra, que tenía mayor capacidad para digerir los argumentos.

La segunda escuela es la que ha empezado a dominar con la llegada de Guillermo Ortiz al Banco, pero cuyo origen está en la crisis de 1994-95.  Dado que muchos analistas extranjeros se quejaron antes de la devaluación del peso de la falta de comunicación parte de la condicionalidad del paquete de ayuda financiera que provino de Estados Unidos y del FMI fue precisamente una mayor apertura de información.  A partir de 1995, el Banco de México provee datos diarios, semanales y mensuales de los que simplemente no disponíamos anteriormente.

Sin embargo, en los primeros años esta información parecía que se daba por obligación y no por convencimiento.  No es hasta la llegada de Guillermo Ortiz que se empieza a notar un cambio cualitativo en el esfuerzo por comunicar los detalles, por más técnicos que fueran.  Hoy difícilmente se puede uno quejar de una falta de acceso a la información.

1. La primera escuela busca cuidar la información para evitar que se malinterprete.  La segunda ubica a la información como un bien público y la responsabilidad de la interpretación correcta radica en los mismos proveedores.  Las dos tienen sus puntos a favor y en contra, pero no hay duda que la primera era más propia para un sistema político autoritario, mientras que la segunda es parte de una cultura democrática.  Desgraciadamente, el punto a vencer es que en México predomina la preferencia por la comunicación oral o visual, porque a la mayoría no le gusta la lectura.  De hecho, en comparaciones con otros países de América Latina, México está muy por debajo del promedio en la publicación de libros, periódicos y revistas.

Un ejemplo excelente lo podemos encontrar en el debate interno del propio Banco de México en torno a la publicación de las proyecciones diarias de la base monetaria.  A principios de cada año, desde 1997, el Banco ha dado a conocer la evolución esperada de la masa monetaria para todos los días del año en curso.  Esta información resulta de una proyección interna que se realiza con técnicas econométricas y sirve para dar una idea a priori de cómo debería comportarse la demanda de dinero, suponiendo que se cumplieran toda una serie de supuestos.  Por lo mismo, se debe entender que existe mucho margen de error, lo que suele suceder con cualquier intento de anticipar el futuro.

Lo más importante de estos datos, que ha repetido el banco hasta el cansancio, es que no son metas a cumplir.  Ni siquiera existe un compromiso por parte de las autoridades en torno a las cifras.  Simplemente, es un instrumento de muchos para tratar de entender la demanda de dinero.  Si en un momento dado existe una desviación significativa de la base monetaria con estas proyecciones, las autoridades se comprometen a analizar la coyuntura para anticipar posibles presiones en la demanda que en un momento dado pudieran traducirse en incrementos imprevistos en los precios.

La política monetaria del Banco es, por diseño, acomodaticia, es decir, la oferta de dinero acomoda diariamente la demanda.  La tarea de las autoridades monetarias no es manipular la oferta, sino tratar de analizar la demanda para ver si es compatible con su meta de inflación.  Si en un momento dado encuentran que no lo es, buscan influir indirectamente en la demanda (no la oferta) a través de la aplicación de los cortos.  Esto significa que la política de cortos no disminuye la cantidad de liquidez que el Banco provee a la economía, sino influye la tasa de interés que a su vez disminuye la demanda de dinero.

La publicación de la trayectoria diaria de la base monetaria ha creado mucha confusión entre los analistas.  Unos interpretan las proyecciones como metas a cumplir por parte del Banco. Otros piensan que una desviación con respecto a la proyección es una política expansionista que necesariamente implica mayor inflación.  Estas concepciones equivocadas han motivado a varios funcionarios del Banco a objetar su publicación, alegando que la inestabilidad de la demanda de dinero ha creado mucha confusión.

Debemos aplaudir la decisión de seguir publicando estos datos, a pesar de los riesgos que implica.  Siempre va a ser mejor tener más información, aunque no la lean todos o que nos equivoquemos al interpretarla, a que demos pasos atrás, a los tiempos obscuros de un autoritarismo que fomentaba la ignorancia.

Es importante que tengamos esta información.  Si existen desviaciones, el Banco tendrá la oportunidad de explicar los por qué.  Inclusive, a partir de abril tendremos un nuevo reporte trimestral justamente para este propósito.  Afortunadamente ganó la escuela progresista.

Ahora, la tarea de los analistas es leer.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

Perspectivas del Tipo de Cambio (II)

 

Pulso Económico

Perspectivas del Tipo de Cambio (II)

Por: Jonathan Heath®

Las herramientas analíticas que usamos para anticipar la trayectoria del tipo de cambio tienen que ser distintas cuando tenemos un régimen de flotación.  Ahora debemos observar todas las fuentes y los usos de divisas, que es una tarea difícil.

El martes pasado comentábamos que el análisis del tipo de cambio que realizábamos en el pasado ya no es válido y por lo tanto, ahora teníamos que tomar en cuenta que el tipo de cambio se fija a través de la interacción de toda la oferta y de toda la demanda del mercado.  Por lo mismo, un análisis que examina una parte aislada del mercado, no va a decir mucho.  Si queremos conocer las perspectivas del tipo de cambio para el año, tenemos que anticipar los movimientos principales de este mercado.

Esto nos pone ante la difícil tarea de localizar las partes predominantes del mercado.  Muchos analistas se concentran en la balanza comercial, que el año pasado arrojó un déficit neto de divisas de un poco más de 5 mil millones de dólares.  Sin embargo, como tamaño del mercado realmente representa una parte pequeña.  Esta es otra razón por la cual las comparaciones de la paridad del poder de compra, que arroja el supuesto nivel de sobrevaluación y que se concentra en los diferenciales de precios de los bienes intercambiados, no resultan muy significativas.

Sin lugar a dudas, la parte predominante del mercado de divisas gira alrededor de los flujos de capital.  Inclusive, podríamos decir que una de las determinantes principales del déficit en la cuenta corriente es precisamente el tamaño del superávit de la cuenta de capital.  Más que una simple identidad contable, los flujos de capital crean una presión sobre la demanda agregada, que a su vez determina la demanda de importaciones.

El problema es que los flujos de capital son muy difíciles de anticipar.  Son los que más pueden variar de un momento a otro y que obedecen a una dinámica muy diferente a la de la parte comercial.  Afortunadamente la parte más inestable, que es la relacionada con el mercado de dinero, ya casi no pinta, por lo menos en comparación con el inicio de la década pasada.  Hoy no nos enfrentamos al temor de que un pequeño aumento en las tasas de interés externas ponga de cabeza a nuestra balanza de pagos.

Hoy dominan los flujos de la inversión extranjera directa, que han sido sumamente estables en el transcurso de los últimos ocho trimestres.  Esto significa que una parte importante de la cuenta de capital es muy previsible.  Obviamente existe el riesgo de que esta inversión podría disminuir de repente ante un shock político de proporciones mayores.  Sin embargo, no es muy probable que enfrentemos tal situación, ya que los diversos acuerdos de libre comercio que tenemos hacen atractivo a México en el mediano y largo plazos.

Otra parte importante de la cuenta corriente es la que corresponde a las entradas netas de capital por endeudamiento directo.  Las disponibilidades dependen mucho de las condiciones de liquidez en los mercados globales y de la percepción de riesgo soberano que se tiene de nuestro país en el exterior.  Afortunadamente, la percepción de México ha mejorado sustancialmente y hemos logrado colocar sumas interesantes de papel (bonos) en el exterior, aun cuando las condiciones han sido adversas como en 1998.  Actualmente las empresas calificadoras, como Moody’s y Standard & Poor’s, sostienen una perspectiva positiva para el país, que en un futuro no tan lejano podría significar una mejora en nuestra evaluación.  Al mismo tiempo, el Banco Mundial nos clasifica como el único país latinoamericano (con ingresos superiores a 3 mil dólares per cápita) de endeudamiento menor.  Por lo pronto, esto significa que deberíamos afrontar flujos estables en este rubro.

También resulta importante el patrón de amortizaciones de la deuda externa, ya que puede representar una demanda significativa de dólares.  Aquí el gobierno ha trabajado arduamente para extender las amortizaciones hacia el futuro y reducir la parte de deuda por vencer.  Por primera vez en muchas décadas, México enfrenta pocos pagos al exterior en este año y el entrante.

¿Qué nos dice todo esto?  Que en el transcurso de este año deberíamos enfrentar un una oferta constante de dólares sin grandes altibajos y que no se prevé un aumento repentino en la demanda.  En pocas palabras, de no presentarse ningún shock del exterior o elemento no anticipado, el tipo de cambio presenta un panorama muy estable y no nos debería de sorprender que volvamos a tener un año en el cual termina en niveles similares con que empezó.  Claro, deberíamos esperar de vez en cuando brotes de volatilidad que provoquen una depreciación, pero usualmente acompañados por una apreciación similar.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

Perspectivas del Tipo de Cambio

 

Pulso Económico

Perspectivas del Tipo de Cambio

Por: Jonathan Heath®

En diciembre de 1999, la competitividad del tipo de cambio fue 19.1 por ciento menos de lo que fue en promedio en 1990.  Esta apreciación real ha empezado a causar verdaderos problemas a los exportadores y representa para muchos un foco rojo.  ¿Qué podemos esperar del tipo de cambio este año?

Todo parece indicar que las ventas navideñas fueron muy buenas.  La desaceleración de la actividad económica de hace un año se ha superado y el consumidor recupera la confianza.  Con un aumento importante en el empleo y una pequeña mejoría en el poder adquisitivo, empezamos a sentirnos lo suficientemente bien como para regresar al mercado.  Sin embargo, parece que este auge navideño no se presentó en la zona fronteriza del país.  Los consumidores mexicanos prefirieron cruzar la frontera y aprovechar los precios más baratos en dólares.

Esta es una de las primeras señales de que la apreciación del tipo de cambio en el transcurso del último año ha sido excesiva y ha llevado a más de uno a hablar de una importante sobrevaluación cambiaria que tanto daño nos ha hecho en el pasado.  Cada vez que se ha presentado este fenómeno, especialmente hacia fines del sexenio, los mexicanos esperamos lo peor.  Una y otra vez hemos sufrido tremendas devaluaciones que no solamente nos han mermado nuestro poder adquisitivo, sino que nos han destrozado el patrimonio familiar.

Esta vez el gobierno nos dice que es diferente, sin embargo, siempre nos dice lo mismo.  A simple vista, todo parece indicar que el tipo de cambio debería depreciarse en forma significativa en una fecha próxima.  Pero podría ser poco a poco o de golpe.  ¿Qué podemos esperar?

De entrada sí existen circunstancias muy diferentes al pasado que hacen más difícil anticipar el movimiento de la moneda.  Anteriormente, el régimen cambiario era rígido y manejado a discreción por las autoridades monetarias.  Por intereses políticos, el gobierno buscaba presentar un tipo de cambio estable en vísperas de las elecciones.  Esto significaba posponer cualquier ajuste hasta después de los comicios, aceptando a cambio cualquier costo.  Como ya sabemos, el costo siempre resultaba inmanejable para la economía familiar, pero manejable para el partido oficial, ya que lo importante era conservar el poder.

Por lo mismo, realizábamos una serie de evaluaciones del tipo de cambio para ver si era sostenible o no.  A través de los diferenciales de inflación entre México y el exterior calculábamos la supuesta sub o sobrevaluación.  Estimábamos el nivel de las reservas internacionales para ver si las autoridades monetarias tenían suficiente parque para seguir interviniendo en el mercado.  Analizábamos las amortizaciones de deuda externa y demás obligaciones en el exterior para anticipar las necesidades de divisas del gobierno.  Escuchábamos con interés las anécdotas de las compras en las zonas fronterizas o la comparación de los salarios de los funcionarios entre nuestro país y Estados Unidos, ya que eran buenos ejemplos de lo que podría venir.

A partir de 1995 tenemos un nuevo régimen cambiario.  Ahora el tipo de cambio lo fija el mercado en función de la oferta y la demanda.  No es un mercado estrecho ya que se intercambian más de 8 mil millones de dólares diarios.  Sabemos bien que ahora el tipo de cambio puede subir o bajar cualquier día y que ya no está sujeto a alguna banda de intervención.  Sin lugar a dudas, las reglas del juego han cambiado.

El problema radica en que nuestro estuche de instrumentos para evaluar la perspectiva cambiaria tampoco es el mismo.  Ya no se aplican de igual manera los cálculos de la paridad del poder adquisitivo.  El nivel de reservas no es muy relevante.  No queda claro que las compras en la frontera sean importantes.  A pesar de todo, muchos analistas aplican el análisis anterior en busca de una respuesta sin aceptar su obsolescencia.  El problema es que pueden augurar una depreciación, nos vamos con la finta, compramos dólares y a los pocos días el tipo de cambio está de regreso.

¿Qué hacemos?  Si el análisis que realizábamos en el pasado ya no es válido, ¿cuál es el que debemos usar ahora?

Lo primero que debemos entender es que el tipo de cambio se fija a través de la interacción de toda la oferta y de toda la demanda del mercado.  Por lo mismo, un análisis que examina una parte aislada del mercado, no va a decir mucho.  Por ejemplo, las transacciones fronterizas pudieran indicar presiones sobre el tipo de cambio, pero representan una parte muy reducida del mercado.  Esto significa que debemos observar todas las fuentes y los usos de divisas para anticipar la trayectoria del tipo de cambio.  El problema es que semejante tarea es muy difícil.

Lo segundo es tratar de localizar las partes predominantes del mercado.  Por ejemplo, la balanza comercial arrojó un déficit neto de divisas de un poco más de 5 mil millones de dólares el año pasado, pero como tamaño del mercado realmente representa una parte pequeña.  Por lo mismo, las comparaciones de la paridad del poder de compra, que arroja el supuesto nivel de sobrevaluación y que se concentra sobre los diferenciales de precios de los bienes intercambiados, no resultan muy significativas.  Estamos tratando de ser juiciosos sobre el nivel correcto del tipo de cambio a través de la observación de una parte muy pequeña del mercado total.  Esta es la razón por la cuál este cálculo tradicional es simplista y a veces hasta peligroso.

Sin lugar a dudas, la parte predominante del mercado de divisas gira alrededor de los flujos de capital.  Estos son los más difíciles de anticipar, los que más pueden variar de un momento a otro y que obedecen a una dinámica muy diferente a la que ocurre en la parte comercial.  Afortunadamente la parte más inestable, que es la relacionada con el mercado de dinero, ya casi no pinta, por lo menos en comparación con el inicio de la década pasada.  Hoy dominan los flujos de la inversión extranjera directa, que han sido sumamente estables en el transcurso de los últimos ocho trimestres.  Desgraciadamente, los flujos de capital en su conjunto siguen siendo relativamente volátiles.

Ante todo esto, ¿qué podemos anticipar para el tipo de cambio en el año 2000?  El jueves terminaremos de comentar.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

Perspectivas del Tipo de Cambio

 

Pulso Económico

Perspectivas del Tipo de Cambio

Por: Jonathan Heath®

En diciembre de 1999, la competitividad del tipo de cambio fue 19.1 por ciento menos de lo que fue en promedio en 1990.  Esta apreciación real ha empezado a causar verdaderos problemas a los exportadores y representa para muchos un foco rojo.  ¿Qué podemos esperar del tipo de cambio este año?

Todo parece indicar que las ventas navideñas fueron muy buenas.  La desaceleración de la actividad económica de hace un año se ha superado y el consumidor recupera la confianza.  Con un aumento importante en el empleo y una pequeña mejoría en el poder adquisitivo, empezamos a sentirnos lo suficientemente bien como para regresar al mercado.  Sin embargo, parece que este auge navideño no se presentó en la zona fronteriza del país.  Los consumidores mexicanos prefirieron cruzar la frontera y aprovechar los precios más baratos en dólares.

Esta es una de las primeras señales de que la apreciación del tipo de cambio en el transcurso del último año ha sido excesiva y ha llevado a más de uno a hablar de una importante sobrevaluación cambiaria que tanto daño nos ha hecho en el pasado.  Cada vez que se ha presentado este fenómeno, especialmente hacia fines del sexenio, los mexicanos esperamos lo peor.  Una y otra vez hemos sufrido tremendas devaluaciones que no solamente nos han mermado nuestro poder adquisitivo, sino que nos han destrozado el patrimonio familiar.

Esta vez el gobierno nos dice que es diferente, sin embargo, siempre nos dice lo mismo.  A simple vista, todo parece indicar que el tipo de cambio debería depreciarse en forma significativa en una fecha próxima.  Pero podría ser poco a poco o de golpe.  ¿Qué podemos esperar?

De entrada sí existen circunstancias muy diferentes al pasado que hacen más difícil anticipar el movimiento de la moneda.  Anteriormente, el régimen cambiario era rígido y manejado a discreción por las autoridades monetarias.  Por intereses políticos, el gobierno buscaba presentar un tipo de cambio estable en vísperas de las elecciones.  Esto significaba posponer cualquier ajuste hasta después de los comicios, aceptando a cambio cualquier costo.  Como ya sabemos, el costo siempre resultaba inmanejable para la economía familiar, pero manejable para el partido oficial, ya que lo importante era conservar el poder.

Por lo mismo, realizábamos una serie de evaluaciones del tipo de cambio para ver si era sostenible o no.  A través de los diferenciales de inflación entre México y el exterior calculábamos la supuesta sub o sobrevaluación.  Estimábamos el nivel de las reservas internacionales para ver si las autoridades monetarias tenían suficiente parque para seguir interviniendo en el mercado.  Analizábamos las amortizaciones de deuda externa y demás obligaciones en el exterior para anticipar las necesidades de divisas del gobierno.  Escuchábamos con interés las anécdotas de las compras en las zonas fronterizas o la comparación de los salarios de los funcionarios entre nuestro país y Estados Unidos, ya que eran buenos ejemplos de lo que podría venir.

A partir de 1995 tenemos un nuevo régimen cambiario.  Ahora el tipo de cambio lo fija el mercado en función de la oferta y la demanda.  No es un mercado estrecho ya que se intercambian más de 8 mil millones de dólares diarios.  Sabemos bien que ahora el tipo de cambio puede subir o bajar cualquier día y que ya no está sujeto a alguna banda de intervención.  Sin lugar a dudas, las reglas del juego han cambiado.

El problema radica en que nuestro estuche de instrumentos para evaluar la perspectiva cambiaria tampoco es el mismo.  Ya no se aplican de igual manera los cálculos de la paridad del poder adquisitivo.  El nivel de reservas no es muy relevante.  No queda claro que las compras en la frontera sean importantes.  A pesar de todo, muchos analistas aplican el análisis anterior en busca de una respuesta sin aceptar su obsolescencia.  El problema es que pueden augurar una depreciación, nos vamos con la finta, compramos dólares y a los pocos días el tipo de cambio está de regreso.

¿Qué hacemos?  Si el análisis que realizábamos en el pasado ya no es válido, ¿cuál es el que debemos usar ahora?

Lo primero que debemos entender es que el tipo de cambio se fija a través de la interacción de toda la oferta y de toda la demanda del mercado.  Por lo mismo, un análisis que examina una parte aislada del mercado, no va a decir mucho.  Por ejemplo, las transacciones fronterizas pudieran indicar presiones sobre el tipo de cambio, pero representan una parte muy reducida del mercado.  Esto significa que debemos observar todas las fuentes y los usos de divisas para anticipar la trayectoria del tipo de cambio.  El problema es que semejante tarea es muy difícil.

Lo segundo es tratar de localizar las partes predominantes del mercado.  Por ejemplo, la balanza comercial arrojó un déficit neto de divisas de un poco más de 5 mil millones de dólares el año pasado, pero como tamaño del mercado realmente representa una parte pequeña.  Por lo mismo, las comparaciones de la paridad del poder de compra, que arroja el supuesto nivel de sobrevaluación y que se concentra sobre los diferenciales de precios de los bienes intercambiados, no resultan muy significativas.  Estamos tratando de ser juiciosos sobre el nivel correcto del tipo de cambio a través de la observación de una parte muy pequeña del mercado total.  Esta es la razón por la cuál este cálculo tradicional es simplista y a veces hasta peligroso.

Sin lugar a dudas, la parte predominante del mercado de divisas gira alrededor de los flujos de capital.  Estos son los más difíciles de anticipar, los que más pueden variar de un momento a otro y que obedecen a una dinámica muy diferente a la que ocurre en la parte comercial.  Afortunadamente la parte más inestable, que es la relacionada con el mercado de dinero, ya casi no pinta, por lo menos en comparación con el inicio de la década pasada.  Hoy dominan los flujos de la inversión extranjera directa, que han sido sumamente estables en el transcurso de los últimos ocho trimestres.  Desgraciadamente, los flujos de capital en su conjunto siguen siendo relativamente volátiles.

Ante todo esto, ¿qué podemos anticipar para el tipo de cambio en el año 2000?  El jueves terminaremos de comentar.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

El Rendimiento de las Afores

 

Pulso Económico

El Rendimiento de las Afores

Por: Jonathan Heath®

Son cinco las Afores que en forma consistente han brindado los mejores rendimientos desde que arrancó el nuevo sistema de ahorro para el retiro hace dos años y medio.  También, son las mismas tres Afores que dan los rendimientos más bajos.

El ahorro para el retiro es definitivamente a largo plazo.  Por lo mismo, nuestro horizonte de evaluación también lo debe ser.  Si nos vamos a jubilar dentro de 30 años, no nos interesa el rendimiento de nuestra Afore en el último mes o ni siquiera en el último año.  Más bien, lo importante es lo que nos deja a través de los años.

Desafortunadamente, la Consar no ha permitido la inversión en Bolsa.  No solamente es la mejor inversión a largo plazo, sino que además sería el vehículo ideal para fomentar la profundización del mercado de capitales.  La Bolsa tiene una mala reputación pues mucha gente la percibe como un instrumento de especulación.  Sin embargo, la mayoría de la inversión en Bolsa alrededor del mundo es realizada por los fondos de pensiones con una visión de otorgarle seguridad y rendimiento a largo plazo a los ahorradores.

Por ejemplo, se estima que casi la mitad de la población económicamente activa en Estados Unidos tiene alguna inversión en el mercado de valores.  Esto representa cerca del 25 por ciento de la población total y es lo que le da profundidad y fuerza.  En cambio, aquí en México se estima que 350 mil personas tienen alguna inversión en Bolsa, lo que representa alrededor del uno por ciento de la población económicamente activa y mucho menos de medio por ciento de la población total.

Vamos a suponer que compramos acciones en la Bolsa (con la misma diversificación del índice) en el peor momento histórico, justo antes del famoso crack de octubre de 1987.  Si no las hubiéramos vendido, nuestro rendimiento a la fecha sería de 1,846 por ciento, que más o menos en un periodo de 12 años significa 128 por ciento anual.  No se necesita conocer mucho, sino simplemente comparar acciones de una empresa que se ve buena y no venderlas por mucho tiempo.  La idea es ver crecer nuestro patrimonio junto con el de la empresa.  La falta de visión de las autoridades ha impedido que millones de trabajadores puedan aumentar sus ahorros con tasas elevadas, hasta hoy reservadas exclusivamente a los más ricos del país.

Las Afores están limitadas a la inversión en el mercado de dinero que nunca ofrecerá los rendimientos de la Bolsa.  Sin embargo, esto ya es un paso hacia delante ya que por lo menos los trabajadores no tienen que limitarse a las cuentas maestras o libretas de ahorro que ofrecen los bancos y que representan una verdadera estafa para el ahorrador.  Por ejemplo, mientras que las Afores ofrecen rendimientos que fluctúan entre 22 y 28 por ciento, las cuentas maestras otorgan menos de la mitad.

Afortunadamente, tenemos todos acceso a este tipo de inversión y no debemos limitarnos a lo que ofrecen los bancos.  A través de las aportaciones voluntarias en las Afores, podemos planear nuestro retiro y asegurarnos un futuro digno.  Únicamente queda la evaluación de nuestra Afore para asegurarnos que estamos en una correcta.

Existen varias formas de medir los rendimientos y pueden existir resultados diferentes según el método elegido.  La forma que utilizan las autoridades, es lo que se llama el rendimiento de gestión, que no descuenta comisiones cobradas.  Esto sirve para medir el desempeño de la Afore, pero no del rendimiento que recibe el ahorrador y por lo mismo, queda descartado.

Otra forma es el cálculo de un rendimiento de proyección, que toma el valor presente del rendimiento futuro con base en muchos supuestos sobre lo que podría pasar en el futuro.  Sin embargo, es más bien de especulación y no de un uso práctico para la mayoría de los ahorradores.  Por eliminación, queda lo que se llama el rendimiento en Bolsa, que equivale a ver el precio de cada acción de la Afore, que se acerca a lo que queremos observar y no requiere de cálculos complicados.

Queda claro que las cinco mejores Afores (en orden alfabético) son Banamex, Bancomer, Bital, Garante y Profuturo, con un rendimiento en dos años y medio entre 31.87 y 30.88 por ciento.  Son las que en forma consistente han otorgado los mejores.  En cambio, las tres peores son Inbursa, Tepeyac y Santander, que siempre están en los últimos lugares, con rendimientos entre 26.07 y 28.51 por ciento.

Si usted se encuentra en una de estas últimas, vale la pena cambiarse a cualquiera de las cinco primeras.  Desgraciadamente, la Consar ha instrumentado demasiadas trabas burocráticas para el traspaso ágil y competitivo.  Sin embargo, con el tiempo el valor perdido puede llegar a ser significativo.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

¿Grado de Inversión?

 

Pulso Económico

¿Grado de Inversión?

Por: Jonathan Heath®

Al igual que en el último año del sexenio pasado, algunos analistas especulan sobre la posibilidad de otorgar a México el Grado de Inversión en torno a la calificación de riesgo soberano.

Las empresas calificadoras de riesgo analizan a fondo los estados financieros, las condiciones de mercado, la coyuntura económica y otros factores relevantes antes de otorgar su opinión sobre el riesgo que pudiera significar la emisión de cualquier bono, papel comercial o acción de una empresa.  Parte central de este proceso es el riesgo que representa el país en general, tanto en el ámbito macroeconómico como político, conocido como el riesgo soberano.  La mayoría de las calificadoras establecen como la calificación máxima el del riesgo soberano del país en que se encuentre la empresa bajo consideración.

Esto significa que el riesgo soberano es sumamente importante para cualquier gobierno.  La razón principal es que entre mejor califican al país, cualquier empresa o entidad pública que quiera financiarse, lo podrá hacer a un costo o tasa de interés menor.  La calificación soberana no solamente pone un techo a la máxima que pudiera recibir cualquier emisión de papel financiero, ya sea pública o privada, sino que además estar bien calificado representa prestigio.  Por lo mismo, la mayoría de los gobiernos realizan un cabildeo constante para que los consideren mejor.

La escala de calificaciones que se utiliza va desde una “D” hasta una triple “A”, casi equivalente a una escala de cero a 10 y donde cada calificación se puede abrir más, ya sea con un signo negativo o con uno positivo.  Las calificaciones más altas se reservan para los países que representan menor riesgo y que por lo tanto, son dignos de inversión.  El grado de inversión se otorga a partir de triple “B”, aunque sea con un signo negativo.  Abajo del triple “B”, es decir a partir del doble BB (con signo positivo), se le considera como “especulativo”.  Esta forma de calificar es casi universal y son pocas las empresas (como por ejemplo, Moody’s) que guarda su propia escala.  Sin embargo, aun en este caso, existe una equivalencia exacta con la escala estándar de la industria.

Son varias las empresas que se dedican a este oficio, las más conocidas Standard & Poor’s (S&P), Moody’s, Duff & Phelps (D&P) y la empresa inglesa Fitch IBCA.  Las calificaciones que otorgan sobre los distintos países difieren muy poco de una empresa calificadora a otra.  Algunas, como por ejemplo D&P tiene la práctica de otorgar siempre calificaciones igual o mejor que la más pesimista.  En el pasado se reconocía a D&P como la más optimista del mercado, a Moody’s como la más pesimista y a S&P como fiel de la balanza.

Al igual que cualquier otra industria, el mercado de las calificadoras es muy competido.  Justo con el afán de ganarle a las otras, la empresa D&P le otorgó a México la tan cotizada calificación de grado de inversión en 1994, un poco antes de la devaluación del peso y de la crisis recesiva que sufrimos a partir de 1995.  Por lo mismo, la empresa cayó en desgracia y perdió prestigio entre la comunidad inversionista.  En cambio, la empresa que parecía pecar de cautela excesiva fue Moody’s, que hasta antes de la debacle mantenía a México dos niveles por debajo del grado de inversión, alegando el tamaño excesivo del déficit en cuenta corriente como un factor de alto riesgo.

Hasta hace poco, tanto Moody’s como S&P otorgaban a México la calificación de “BB”, dos niveles por debajo del mínimo para ser considerado grado de inversión (“BBB-”); la diferencia principal era la perspectiva que nos otorgaba.  Mientras que S&P nos consideraba con una perspectiva positiva, Moody’s nos daba una perspectiva negativa.  Por lo mismo, sorprendió mucho, cuando Moody’s cambió radicalmente su postura sobre México, de una “BB” con perspectiva negativa a una “BB+” con perspectiva positiva en agosto del año pasado.  En contraste, S&P ha sido más consistente al sostener su posición sin cambios tan radicales.

En principio, la calificación de un país no debe dar bandazos ya que el análisis que se hace sobre las posibilidades de sostener el servicio de la deuda debe ser a largo plazo.  Parece que hubo un cambio de analistas en Moody’s, ya que difícilmente se puede explicar un cambio tan marcado de criterios de evaluación en tan poco tiempo.  Si un país pasa de un déficit externo elevado a otro moderado de un año a otro, no debe cambiar su perspectiva a largo plazo dado que con la misma facilidad, puede volver a crecer el déficit al año siguiente.  Lo que más debe pesar es el sostenimiento de una buena política económica a través del tiempo.  No se debe cambiar la calificación cada rato como si fuera una moda, ya que el análisis deja de mostrar seriedad.

Sin embargo, cada vez que una de estas empresas modifica su calificación sobre México, se desata la especulación en torno a cuándo le darán finalmente el grado de inversión.  En 1994 se hablaba mucho de S&P dado que calificaba a México un solo nivel por debajo del grado de inversión.  Ahora se especula sobre Moody’s, ya que esta empresa es la que está más cerca del famoso “BBB”.  Sin embargo, otro movimiento de su calificación en poco tiempo después de haberlo cambiado, le restaría seriedad.

Por lo pronto, México no merece una calificación como país con grado de inversión.  Nuestro pasado negativo lleno de crisis y malas decisiones políticas está todavía muy cercano.  Tenemos mucho que probar.  Primero, demostrar que somos capaces de realizar un cambio de sexenio sin crisis económica y sin problemas políticos.  Segundo, que nuestras instituciones políticas no son tan débiles y que podemos sortear todos los problemas que se pudieran presentar en el proceso de la sucesión presidencial.  Tercero, después de elegir a un nuevo presidente, éste tiene que dejar ver que su política económica no será irresponsable y que podrá sostener los equilibrios macroeconómicos.  Finalmente, necesitamos pasar la prueba del tiempo, es decir, esperar todavía dos o tres años sin que nos tropecemos como tantas veces en el pasado.

Tenemos un sistema financiero muy endeble y casi inoperante.  No hemos podido llevar a cabo la tan comentada reforma fiscal.  Somos altamente dependientes del ciclo económico de Estados Unidos.  Cuando la economía crece a tasas más aceleradas, vemos cómo se expande nuestro déficit externo.  Todavía no nos convencemos de que la apreciación continua del tipo de cambio puede ser permanente.  Nos falta entender bien a bien lo que significa vivir en una democracia.

Con tantos pendientes, ¿cómo podemos aspirar tan pronto al grado de inversión?

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

El Mercado Bursátil

 

Pulso Económico

El Mercado Bursátil

Por: Jonathan Heath®

El ajuste generalizado en los mercados bursátiles asustó a más de uno y llevó a preguntar si estamos en el umbral de un posible crack.

Después de experimentar un crecimiento de 47.8 por ciento en los últimos dos meses y medio del año, la Bolsa Mexicana de Valores sufrió un desplome de 5.7 por ciento el martes pasado.  Fue la caída más pronunciada desde el 10 de septiembre de 1998 cuando bajó 9.8 por ciento.  Un ajuste mayor a 5 por ciento en un solo día no es muy común en la Bolsa.  Por ejemplo, en 1995, año de la peor recesión, hubo disminuciones de 5 por ciento o más en cinco ocasiones.  En 1998, uno de los peores para la Bolsa, hubo siete desplomes similares.  Sin embargo, nada más se registró una sola vez en 1997 y ninguna en 1996 y en 1999.

El crecimiento acelerado de la Bolsa en los últimos meses llevó a algunos a pensar que una de las razones de la caída en el índice era la existencia de una sobrevaluación, similar a la que existió en 1987 antes del crack del 19 de octubre.  No obstante, el índice creció 692.4 por ciento entre el primero de enero y el 6 de octubre de ese año.  Por más crecimiento que se experimentó recientemente, estamos muy lejos de repetir la hazaña de hace 12 años.  De todos modos, ¿debemos interpretar la disminución como el umbral de un ajuste mayor o simplemente como una corrección técnica que suele suceder de vez en cuando?

No hay duda que el comportamiento de la Bolsa en estos días, como siempre sucede, fue producto de la relación tan cercana con la Bolsa de Nueva York.  Después de un largo periodo de expansión, especialmente en las acciones denominadas tecnológicas, el índice Dow Jones sufrió un ajuste importante de 3.2 por ciento y se llevó consigo a la mayoría de las bolsas en el mundo.  Ya se ha difundido que la razón fue que el mercado empezó a descontar un esperado incremento en las tasas de interés en Estados Unidos.

En varias ocasiones durante el año pasado sucedió algo similar, es decir, el mercado anticipó que la Reserva Federal iba a aumentar sus tasas.  Sin embargo, no se vio un ajuste tan marcado en el índice Dow Jones y menos aún, una reacción tan generalizada en las bolsas del resto del mundo.  ¿Por qué fue tan violenta en esta ocasión?

En la medida en que la economía norteamericana se expande a un ritmo tan acelerado, con el paso del tiempo cada vez más se anticipa que tarde o temprano van a surgir presiones inflacionarias.  Por lo mismo, se anticipa que Alan Greenspan, el Gobernador del Sistema de la Reserva Federal, va a seguir incrementando las tasas.  Sin embargo, la política de aumentar las tasas en forma paulatina no parece haber funcionado y ahora muchos analistas piensan que los incrementos pueden ser más seguidos y quizás más pronunciados.

La Bolsa norteamericana lleva un buen número de años en auge al igual que la expansión de la actividad económica del país.  Sin embargo, el crecimiento de la Bolsa no es necesariamente el resultado del buen desempeño de la economía norteamericana.  Más bien la causalidad es al revés, es decir, el crecimiento acelerado de la Bolsa es lo que ha sostenido la expansión económica.

La gran mayoría de las familias en Estados Unidos tienen sus ahorros (especialmente para su retiro) en la Bolsa, ya que es la mejor inversión a largo plazo que existe.  Al ver crecer las acciones año tras año, han sentido lo que se ha denominado un efecto riqueza.  Al recibir sus estados de cuenta, ven que su patrimonio vale cada vez más.  Esto ha llevado a que consuman mucho más, alimentando la expansión económica.

Estados Unidos vive una revolución tecnológica que ha permitido a las empresas hacer más cosas y a costos mucho más bajos, ayudando a su vez a contener la inflación.  Esta innovación tecnológica es lo que ha explicado el auge en la Bolsa y cerrado un circulo virtuoso.

Esto significa que la fortaleza de la Bolsa Mexicana de Valores depende del auge actual de la Bolsa de Nueva York.  El Dow Jones a su vez depende de la duración y fortaleza de la revolución tecnológica, lo que explica la expansión sin mayores presiones inflacionarias.  ¿Existe el peligro de un desplome mayor del Dow Jones?  Finalmente todo depende de la solidez de las empresas tecnológicas que han puesto en marcha las innovaciones de la última década.

Queda claro que estas empresas no pueden seguir creciendo a los ritmos actuales en forma indefinida.  Por lo mismo, lo que se necesita es un periodo de consolidación que permita que la expansión real de la economía alcance lo que ya crecieron las acciones de las empresas.  Ajustes rutinarios como del martes pasado y periodos de movimiento lateral en el índice Dow Jones deberían ayudar a evitar un solo ajuste mayor de una vez por todas.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx

El Año de 1999

 

Pulso Económico

El Año de 1999

Por: Jonathan Heath®

¿Qué tan bueno o malo fue el año pasado?  ¿Cuál será su lugar en la historia?  Sin ser uno de los años más espectaculares de la década, sí resultó interesante.

Lo que anticipábamos para 1999 justo hace un año, fue mucho mejor de lo que esperábamos.  Después de haber sufrido múltiples shocks en el ámbito mundial en el transcurso de 1998, las perspectivas para el año pasado no eran muy halagadoras.  Una importante desaceleración en la economía estadounidense y problemas muy serios en Asia, Rusia y Brasil apuntaban hacia un escenario de recesión mundial.  Se esperaba que los flujos de capital disminuyeran en forma importante hacia los mercados emergentes y que los precios internacionales de los bienes comerciables (commodities) continuarían a la baja.

Precios petroleros más bajos, menos capital y menor actividad económica en el exterior significaba que el tipo de cambio se debería haber depreciado en forma acelerada, afectando a la inflación y las tasas de interés.  Dado que nuestras exportaciones representaban el único motor de crecimiento, esta expectativa ponía en duda la meta de crecimiento de 3 por ciento que proyectó el gobierno.  Igualmente, la depreciación del tipo de cambio auguraba una inflación significativamente por arriba de la meta de 13 por ciento del Banco de México.

Después de haber sufrido los efectos de la debacle brasileña en septiembre de 1998, el escenario anterior corría el riesgo de ser todavía más negativo si Brasil recurría a una devaluación de su moneda.  Por lo mismo, varios los días de angustia en enero del año pasado cuando el real brasileño se puso a flotar.

Sin embargo, empezamos 1999 con la grata sorpresa de que los inversionistas internacionales reconocían los esfuerzos de ajuste en la política económica del gobierno mexicano.  El susto proveniente de Brasil duró poco tiempo y fue reemplazado por una reacción positiva en los mercados financieros.  A partir de ese momento, poco a poco se disiparon todos los factores negativos que se habían esperado.  La economía norteamericana no se detuvo, el precio del petróleo inició su recuperación, los flujos de capital se sostuvieron y el tipo de cambio se apreció.

La desaceleración en nuestra actividad económica tocó fondo en el primer trimestre del año y después inició una recuperación paulatina.  Aunque el ritmo en la generación de empleo bajó ligeramente, no se presentó ningún desequilibrio en el mercado laboral.  Para octubre del año pasado, los registros de empleo del Seguro Social mostraban un aumento de más de un millón de trabajadores en los últimos 12 meses, mientras que la tasa de desempleo abierto llegó a su nivel más bajo desde que se inició la encuesta mensual de empleo urbano hace doce años.  La mayoría de los indicadores de salarios apuntan hacia un incremento positivo, aunque marginal, en su poder adquisitivo.

En el transcurso de las siguientes semanas tendremos la mayoría de las cifras del cierre de 1999.  Casi todas apuntan hacia una situación macroeconómica marcadamente mejor a lo que se esperaba.  El crecimiento de la actividad económica superará la meta original de 3 por ciento, cuando hace un año pensábamos que quedaría por debajo.  La inflación quedará más cerca de 12 por ciento que de la meta de 13 por ciento, a diferencia de la expectativa de consenso de casi 17 por ciento de enero de 1999.  Inclusive, una de las instituciones financieras norteamericanas de mayor prestigio arrancó el año pasado con un pronóstico de 22 por ciento para la inflación mexicana.

Sin lugar a dudas, el desempeño macroeconómico de 1999 fue mucho mejor de lo que esperábamos.  ¿Esto qué significa?  ¿Por fin hubo algo de bienestar para las familias?  Desgraciadamente no, por lo menos para la gran mayoría.

Muchos analistas hacen una distinción entre la macro y la microeconomía como si no tuvieran ninguna relación.  Es muy común oir que ya basta de prestarle tanta atención a la situación macroeconómica dado que la micro sufre un desgaste continuo.  Sin embargo, no podemos olvidarnos de que la macroeconomía es la suma de la micro.  Mientras que la macro es como el bosque, la micro representa cada árbol.  No podemos hablar de un buen bosque si no tiene algunos árboles buenos.  Cuando hablamos del PIB, nos estamos refiriendo al promedio.  De igual manera, no podemos tener un promedio creciente si todo disminuye.  Esto significa que si la macro va bien, por lo menos una parte significativa de la micro también tiene que estar bien.

El problema es más bien de distribución, es decir, de que siempre son los mismos sectores los que gozan de los beneficios así como los que les va mal.  Están en auge las empresas grandes que se dedican a la exportación, mientras que las empresas medianas y pequeñas que atienden a la economía interna todavía no han encontrado la salida.  Si algo hemos aprendido del pasado es que no debemos desatender los equilibrios macroeconómicos.  Sin embargo, también queda claro que todavía no hemos encontrado la fórmula para incorporar al resto de la economía a los beneficios generados por la apertura comercial y la globalización de la economía mexicana.

Las cifras de empleo no están maquilladas.  Es un hecho que son realmente pocos los que no tienen trabajo.  Nuestro problema no es una generación suficiente de empleos dado que los registros del Seguro Social indican que el número de trabajos aumenta a un ritmo nunca antes visto.  El problema es que los trabajos disponibles no son los que queremos para los mexicanos, ni los que generarán mayor bienestar.  Son trabajos humillantes y mal remunerados.  El desempleo abierto es muy bajo únicamente porque muchos de los que consiguen trabajo lo hacen fuera del mercado formal, sin los beneficios que marca la ley.  Todavía son demasiados los mexicanos que no tienen acceso a los servicios de salud, a una alimentación básica o a una educación que les pueda abrir las puertas de un futuro mejor.

El aspecto positivo del buen comportamiento de 1999 es que no hubo retroceso para la mayoría de los mexicanos.  Ahora queda por delante el reto de buscar que la mayoría se contagie de los beneficios que hasta ahora han estado reservados para pocos.

Sugerencias y comentarios al email: heath@infosel.net.mx