Las Metas de la Política Monetaria

 

Pulso Económico

Las Metas de la Política Monetaria

Por: Jonathan Heath®

Durante el último mes, muchos analistas han comentado sobre las intenciones del Banco de México de aumentar su crédito interno neto y en consecuencia la base monetaria durante los últimos dos meses del año, para acomodar la demanda estacional que existe hacia finales del año.

Las autoridades monetarias han explicado en varias ocasiones que este es un fenómeno típico de cada año y que no representa una fuente de presión inflacionaria.  Hasta fines del tercer trimestre, el Banco había cumplido con cierta holgura las metas del FMI, y quedaba lugar para una expansión estacional en el último trimestre, sin salir de los candados del programa.  Es decir, el flujo del crédito interno neto durante los primeros nueve meses del año, había sido de alrededor de menos 6 mil millones de nuevos pesos (mmnp), mientras que el techo para el mismo periodo era cercano a cero.

Esto significa que las autoridades monetarias pueden permitir una expansión de casi 16 mmnp en el último trimestre, cumpliendo con el techo acordado de los 10 mmnp para el año.  No obstante, durante los últimos dos meses, el crédito interno neto ha aumentado en casi 15 mmnp, eliminando casi cualquier margen adicional para una mayor expansión durante diciembre.  Para cumplir con la meta, el Banco Central sólo podrá aumentar el crédito en menos de 1.5 mmnp durante el siguiente mes, en que la demanda aumenta en forma importante por los aguinaldos y pagos de fin de año.

Es de suma importancia que el Banco de México cumpla cabalmente con este candado, no solamente por las expectativas de mayor inflación que podría causar el incumplimiento, sino por la credibilidad de la propia institución. Durante su primer año de autonomía, la institución se vio involucrada en decisiones de política delicadas, y se indujo una expansión muy criticada en el crédito interno neto que no fue informada oportunamente al público.  Independientemente de si tal decisión fue correcta o equivocada, la credibilidad del Banco de México se vio afectada.

Para restaurar la credibilidad, el Banco de México se comprometió a cumplir con estas metas. El compromiso fue múltiple: con el Departamento del Tesoro y la Reserva Federal de los Estados Unidos; con el gobierno de Canadá (como parte de las condiciones para la integración del Fondo de Estabilización de Emergencia); con el FMI (a través del Acuerdo de Facilidad Ampliada); con el Congreso de la Unión (a través de su informe al Congreso); con los sectores laboral y empresarial (a través del Pacto y la Alianza); y en general, con el pueblo de México.

Como todos los programas del FMI, no existe únicamente un solo candado. Desafortunadamente, el Banco de México ha ocultado esta información al público.  Existen por lo menos seis metas adicionales: el cambio en las reservas internacionales netas; el endeudamiento neto total del sector público; el endeudamiento neto de corto plazo del sector público; el cambio en el crédito otorgado al sector privado y a los bancos comerciales por parte de la banca de desarrollo y los fideicomisos; el superávit primario del sector público; y el balance económico total del gobierno.

Una de las metas que no han podido cumplir y que ha ocasionado más presión en la expansión del crédito interno neto, es el del cambio en las reservas internacionales netas del Banco de México.  En esta definición, no se pueden incluir los pasivos con el propio FMI y la meta para el año es de cero, es decir, obtener el mismo nivel de reservas netas (definición FMI) que teníamos al 31 de diciembre del año pasado.  Según la información obtenida, tenemos 2,400 millones de dólares menos en reservas al día de hoy por esto resulta muy importante la colocación en el exterior que se esta llevando a cabo esta semana para incrementarlas.

Resulta preocupante que el Banco de México esté a punto del incumplimiento en varias de sus metas.  Tenemos que recordar que el juicio último sobre esta institución esta claramente definida en el Articulo 28 de la Constitución: “Su objetivo prioritario [del Banco de México] será procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda nacional.”  En los últimos doce meses, el precio del dólar ha aumentado de 3.4498 al final de noviembre de 1994 a 7.65 (aproximadamente al final de noviembre de este año), lo cual representa una depreciación del 122 por ciento. Se prevé que la inflación del año va a terminar cerca del 53 por ciento, muy por arriba de las metas establecidas durante el año.  Obviamente, estos resultados emiten un juicio devastador sobre el objetivo prioritario.

Si el Banco de México no logra cumplir con el único objetivo claramente dentro de sus posibilidades de acción, que es el tope del flujo del crédito interno neto durante el año, va quedar seriamente dañada la confianza y la credibilidad de esta institución.  De dos años de autonomía, serian dos de malos resultados.  Por lo mismo, resulta fundamental vigilar este indicador durante el último mes del año.

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La Reforma del Seguro Social

 

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La Reforma del Seguro Social

Por: Jonathan Heath®

El Presidente Zedillo ha dado mucha importancia al tema del ahorro interno durante su primer año.  En su diagnóstico sobre las razones de la crisis devaluatoria, admitió que el error más grande fue no haber instrumentado durante el sexenio pasado, políticas que fomentaran el ahorro interno.  No obstante, sí hubo un intento de fortalecerlo: la introducción del Sistema de Ahorro para el Retiro (SAR) en 1992.  Sin embargo, su instrumentación fue todo un fracaso.

Fueron muchos los errores de diseño del SAR.  Su tasa del 2 por ciento fue calificada como insuficiente.  La falta de cuentas individuales y la poca transparencia en su manejo, hicieron que los patrones y obreros lo vieran simplemente como un impuesto más.  El hecho de que no se sustituyó al sistema de pensiones del Seguro Social, hizo que tuviéramos un nuevo sistema ineficiente con un sistema viejo más ineficiente (dos ineficiencias hacen una ineficiencia mayor).  El diseño de las cuentas y la logística a la hora de su instrumentación, mostraron una falta de planeación.

Al final de cuentas, lo que fue una oportunidad importante se desperdició.  Si se hubiera hecho bien hace tres años, hoy tendríamos un avance significativo y un nivel de ahorro mayor.

Las comparaciones con el sistema chileno, que ha sido todo un éxito, han sido continuas durante los últimos años.  En Chile eliminaron el sistema de pensión social que existía para pasar a uno exclusivamente de cuentas individuales y garantizar una pensión mínima, independientemente del nivel de ingreso y la capacidad ahorrativa.  En México, se introdujo el SAR sin cuentas individuales y sin eliminar el sistema anterior.  Finalmente en las reformas del SAR y del Seguro Social, se están adaptando las cuentas individuales y se están fusionando los dos sistemas.

Para esto, se está proponiendo separar formalmente las aportaciones al Seguro Social en dos: una de un seguro de invalidez y vida; y otra de un seguro de retiro, cesantía en edad avanzada y vejez.  Pero lo más importante aquí es que este último se integra a las aportaciones del SAR y del Infonavit, para depositarlo en una cuenta individual de retiro.  De esta forma, se tendría una cuenta que consiste en el 4.5 por ciento de aportación al Seguro Social (este viene de separar el 8.5 por ciento de la aportación anterior en dos partes), 2 por ciento del SAR y 5 por ciento del Infonavit, sumando el 11.5 por ciento.

En Chile, para garantizar la pensión mínima, el gobierno complementa el monto de la cuenta individual al final, cuando la persona se jubila.  La propuesta mexicana es crear una aportación social adicional (que hoy sería de un peso diario), que pudiera representar hasta un 2 por ciento adicional (para los de salario mínimo).  Lo importante es que esta aportación esté indizada a la inflación.

Dado que son fondos de pensión, no debe existir manera de retirar los ahorros anticipadamente.  En caso de invalidez, en vez de un retiro prematuro, se tiene el seguro que debe cubrir la parte faltante para llegar a la pensión completa.  De igual manera, de llegar naturalmente a la edad de retiro, el monto ahorrado se utilizaría para comprar una pensión de por vida a través de una empresa de seguros.

Desde que el Plan Nacional de Desarrollo planteó como una de sus líneas de acción para fomentar el ahorro el fortalecimiento del sistema de seguro social, hemos estado esperando esta reforma.  El peligro más inminente era el de presentar una reforma tibia, sin la profundidad necesaria, que no aumentara el ahorro en forma importante, que no le diera la transparencia correcta y que no eliminara las inequidades del sistema actual.  Sin embargo, al analizar las reformas propuestas, sí parecen tener el alcance necesario.

En este sentido, preocupan las criticas de los diputados, tanto del PRI como de la oposición, a esta reforma.  No se trata de simplemente corregir la inviabilidad financiera del sistema actual, aunque esto ya sería una condición necesaria para la reforma.  Se trata de corregir un sistema obsoleto, inequitativo e insuficiente para garantizar una pensión (digna) mínima.  Pero en el fondo, se trata de crear una masa fundamental de ahorro interno del país, que esté sustentado en una base amplia de recursos a largo plazo.

Nuestro sistema financiero no tiene instrumentos de ahorro de largo plazo.  En cambio, en casi todos los países desarrollados del mundo existen fondos de pensiones muy amplios, que son la base de su ahorro.  Tenemos la oportunidad hoy en día de realizar esta reforma, que pudiera ser la más importante de las últimas décadas.  Es algo fundamental que tenemos que hacer hoy para cosechar los frutos empezando el siglo entrante.  Si no lo hacemos, resultará difícil pensar en la posibilidad de un crecimiento sostenido en el largo plazo.

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¿Criterios Realistas?

 

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¿Criterios Realistas?

Por: Jonathan Heath®

El martes pasado el Poder Ejecutivo dio a conocer los Criterios Generales de Política Económica para 1996 (CGPE).  Tal y como se esperaba, no hubo cambios a lo que ya se había acordado en la Alianza para la Recuperación Económica (ARE).  Hace dos semanas hubo un rechazo mayoritario (no unánime) al paquete de medidas, dado que se consideraba insuficiente para reactivar la economía a fondo y porque se presentaban metas que no se ven viables.  Como consecuencia, muchos analistas han estado rehaciendo sus proyecciones.  Al parecer, el consenso sobre la inflación el año entrante es ahora entre 25 y 30 por ciento, aunque algunos esperan tasas superiores al 30 por ciento.  En cuanto a crecimiento, muchos piensan que no llegaremos ni al 2 por ciento en 1996.

En los CGPE se explican las razones por las cuales se piensa que se puedan cumplir sus metas.  Sin embargo, parece conveniente entender el otro lado de la moneda, es decir, por qué piensan muchos que éstas no son viables.

Primero está el factor credibilidad.  El 9 de diciembre del año pasado, el gobierno nos presentó sus metas para 1995 dentro del marco de los CGPE.  En ese documento se propusieron metas de 4 por ciento, tanto en inflación como en crecimiento.  Cuando devaluaron la moneda, no presentaron ningún paquete de política económica ni revisiones a estas metas, por lo que se entendió como una medida de desesperación sin haber pensado en las consecuencias.  No fue hasta 14 largos días después que presentaron una nueva propuesta de política económica con metas corregidas para enfrentar la crisis.  Sin embargo, el paquete anunciado el 3 de enero fue un verdadero desastre.

Entre diferentes versiones que circulaban, el gobierno propuso reducir la meta de crecimiento a 1.5 por ciento y la inflación al 19 por ciento.  Fue en aquella ocasión cuando propusieron reducir el déficit en la cuenta corriente de 8 a 4 por ciento del PIB, confiando que iban a poder financiar semejante déficit.  Ni siquiera mencionaron en ese entonces el problema de los vencimientos de los Tesobonos.  La incredibilidad fue tal que el resultado fueron dos meses de fuerte inestabilidad, que en pocas ocasiones se había observado en nuestro país.

No fue hasta el 9 de marzo que volvieron a presentar, por tercera ocasión, metas revisadas para el año, acompañadas por un nuevo paquete de medidas económicas.  En esa ocasión nos dijeron que la inflación sería 42 por ciento y el crecimiento de menos dos por ciento.  Ahora, los CGPE dicen que la inflación será 51.4 por ciento y el crecimiento de menos 6 por ciento.  Aun así, algunos analistas estiman una inflación más cercana al 54 por ciento para el fin de año y una caída en el PIB superior al 7 por ciento.  Si observamos la tendencia, a lo que nos dice el gobierno deberíamos añadirle un buen tanto.

Segundo, está la lógica de los números en sí.  Cuando nos presentaron la Alianza, la inflación proyectada era consistente con el tipo de cambio que estábamos observando en ese momento, que el gobierno estimaba que permanecería en un nivel similar para el año entrante.  Ahora, con un tipo de cambio 12.4 por ciento más elevado (y si no fuera por la intervención del Banco de México, podría ser mucho más), nos dicen que es consistente con la misma inflación, como si la inflación fuera neutral al tipo de cambio.

En seguida nos dicen que el tipo de cambio promedio de este año va a ser 6.31 nuevos pesos por dólar.  Según mis cálculos, el tipo de cambio promedio del año, del que han transcurrido 221 días hábiles, es de 6.2388.  Esto significa que para llegar a 6.31 para todo el año, el tipo de cambio durante los siguientes 30 días hábiles restantes tendrá que ser 6.8345 (ayer cerró a 7.94).  Una de dos cosas: el tipo de cambio baja bastante y rápidamente, o simplemente los números están fuera de base.

Después nos dicen que el tipo de cambio promedio para el año entrante va a ser 7.70 nuevos pesos por dólar, es decir, que todo el año entrante estará por debajo de los niveles de hoy en día.  Aquí me gustaría ver los resultados de una encuesta (como las que hace el periódico Reforma), para ver qué porcentaje de la población se la cree.  Una buena parte del problema resulta de que el gobierno nos está diciendo que 20.5 por ciento de la inflación para el año entrante es consistente con un tipo de cambio de 7.70.  Dado que no es creíble el tipo de cambio, no puede ser creíble la meta de inflación.

La lógica nos dice que la única forma de lograr las metas de inflación y tipo de cambio cercanas a las propuestas por el gobierno, sería a través de una política monetaria muy restrictiva, lo cual implica tasas de interés muy elevadas y crédito escaso.  Como consecuencia, nadie cree que sean factibles las metas de crecimiento y de inversión privada.

Sin meternos en muchos detalles técnicos o teóricos, ésta es parte de la línea de razonamiento de muchos de los que piensan que las metas no son viables.  Sabemos que una buena parte del camino es la credibilidad y la confianza en la habilidad del gobierno para fomentar la recuperación económica.  Sin embargo, la credibilidad no se puede lograr por decreto, sino únicamente a través de resultados.

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La Política Monetaria y las Tasas de Interés

 

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La Política Monetaria y las Tasas de Interés

Por: Jonathan Heath®

Coma resultado de la inestabilidad financiera observada en el mercado cambiario, la tasa de interés (Cetes 28 días) subió 10.87 puntos porcentuales el martes pasado.  El tipo de cambio ha aumentado de 6.23 nuevos pesos por dólar el día 5 de septiembre, a 7.90 el día de ayer, lo cual representa una depreciación de 26.8 por ciento.  En el mismo lapso, las tasas de interés han aumentado 23 puntos porcentuales.  Al parecer, estas variables están en una caída libre sin fondo. ¿Es reflejo de algo más que no sabemos?

Los líderes empresariales han criticado con dureza la política monetaria del Banco de México, culpándolo del alza de las tasas de interés.  Han pedido que se relaje la política monetaria para que bajen las tasas de interés, dado que sostienen que las autoridades monetarias, a través de “secar” la liquidez de la economía, han provocado estas alzas.

Resulta importante recalcar la naturaleza del aumento.  Difícilmente podría el Banco de México subir tan abruptamente las tasas en contra del mercado.  En otras palabras, la tendencia alcista la ha determinado el mercado.  Hemos tenido una gran cantidad de acontecimientos políticos durante el último mes cuyas implicaciones no quedan claras.  Aunque sean síntomas de la apertura democrática que está experimentando el país, ha creado confusiones y mayores percepciones de riesgo.  Este mayor riesgo se refleja en la tasa de interés a través de un factor que se conoce como premio al riesgo.

Por otro lado, el alza en el tipo de cambia ha creado presiones sobre el nivel de precios.  El costo de los insumos importados es ahora mayor y un aumento en el tipo de cambio como el que hemos observado, crea expectativas de una mayor inflación.  Al igual que el riesgo, las expectativas inflacionarias son un elemento que presiona al alza las tasas de interés.

El tercer elemento que influye en el aumento de las tasas es el de la incertidumbre sobre las posibilidades de crecimiento para el año entrante y las perspectivas de inflación.  En el nuevo programa del gobierno a través de la Alianza para la Recuperación Económica, a juicio de varios analistas no existen elementos contundentes para pensar que se pueda iniciar una recuperación el año entrante.  En otras palabras, el programa se percibe como insuficiente para iniciar el crecimiento sostenido que nos han prometido.

Sin embargo, más importante resulta la falta de elementos para poder reducir la inflación.  El aumento en los precios públicos es sustancialmente mayor que la meta de inflación para el año.  Por primera vez en la historia de los Pactos, el aumento a los salarios mínimos es (un uno por ciento) superior al 20 por ciento esperado de inflación.  El Banco de México no se compromete con ningún techo al crédito neto interno.  No existe elemento alguno explícito para compensar el aumento en el tipo de cambio.

Como resultado, algunos analistas están revisando a conciencia al alza sus expectativas de inflación para el año entrante.  La correduría norteamericana Bear Stearns anunció una inflación esperada del 40 por ciento para 1996.  La empresa consultora Polyconomics vaticina inflación entre 75 y 100 por ciento.  Aunque no comparto estas proyecciones, el simple hecho de que esten empezando a circular nos da una idea de las expectativas de inflación para el año entrante.  Ante mayor inflación esperada, mayor aumento en las tasas de interés.

Por esto resulta importante que el Banco de México anuncie cuanto antes sus topes para el flujo del crédito interno neto para el año entrante.  Sin embargo, para asegurar credibilidad en estas metas, se deberían anunciar en forma trimestral y no únicamente en forma anual.  Es importante restablecer credibilidad al manejo de los agregados monetarios, quitando la impresión actual de que va a existir un relajamiento importante en la política monetaria.

En buena parte, el aumento en las tasas de interés es porque se piensa que puede existir un relajamiento en la política monetaria y no porque el Banco de México este apretando demasiado ahora.  En este sentido, la demanda de los empresarios no solamente puede resultar peligrosa, sino podría ser el inicio de un embate inflacionario en serio.

Una buena parte del problema es la falta de volumen en los mercados.  Tanto el mercado cambiario, como el de los Cetes y la Bolsa, están debilitándose en volúmenes raquíticos, que muestran más falta de interés que algún tipo de pánico generalizado.  Son pocos los que están provocando este deterioro.

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Las Dudas Pendientes

 

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Las Dudas Pendientes

Por: Jonathan Heath®

Por fin se anunció el nuevo Pacto, renombrado como Alianza Para La Recuperación Económica (ARE).  Tal y como lo pedían los líderes empresariales, se incorpora una cantidad de medidas fiscales a través de apoyos y concesiones que deberían incentivar la inversión y la recuperación económica.  El sector empresarial armó muy bien sus argumentos, sosteniendo que la recuperación era el primer paso para generar más empleos y mejorar los salarios.  El gobierno respondió, dando su voto de confianza y casi todo lo que pedían.  Ahora la recuperación esta en manos de los empresarios.

Entre el martes y miércoles los empresarios respondieron a este voto de confianza: la Bolsa bajo, las tasas de interés subieron y el peso se debilito aun más.  Claramente tenemos fe en la habilidad empresarial para que inicien la recuperación. (?)

¿Qué paso?  ¿Por qué responde el mercado tan negativamente si es que esta Alianza se justo lo que querían los empresarios?

Primero, existe una explicación política.  Los líderes empresariales que negociaron la Alianza no representan plenamente al sector empresarial.  Nadie voto por ellos e inclusive, recientemente la Suprema Corte de Justicia dictaminó que la afiliación forzosa a estas organizaciones es anticonstitucional (por lo menos antidemocrático).  Por lo menos si resulta cuestionable la influencia real que pudieran tener estos señores entre la totalidad de los empresarios.

Segundo, existe la explicación económica por donde yo personalmente me inclino.  Todavía existen muchas dudas pendientes sobre las posibilidades reales de una verdadera recuperación.  Estamos atrapados dentro de un círculo vicioso en donde no se ve la forma de como romperla.  Para crecer necesitamos flujos de capital.  Para obtener estos flujos necesitamos obtener resultados concretos.  Para obtener resultados concretos necesitamos crecer.

Difícilmente vamos a empezar a crecer sin una recuperación en la inversión.  La inversión total dentro de una economía es igual al ahorro total.  El ahorro es igual al ahorro interno y el externo.  El ahorro interno no va poder crecer rápidamente en el corto plazo.  Las medidas que tomemos hoy van a ayudar a aumentar el ahorro dentro de varios años.  Esto significa que todavía descansamos sobre el ahorro externo.  Sin embargo, el ahorro externo (flujos de capital del exterior) va a aumentar únicamente si podemos garantizarle un retorno atractivo, lo cual parece difícil bajo las circunstancias actuales.  En otras palabras, ya no es lo suficiente llevar a cabo reformas estructurales (privatizaciones, desregulaciones, etc.).  Necesitamos ahora obtener los resultados primero para inducir la recuperación en la confianza.

Muchos empresarios han respondido que no van a aumentar sus inversiones dado que tienen mucha capacidad instalada sin utilizar.  Al iniciarse la recuperación, podrán expandir su producción sin tener que llevar a cabo mayores inversiones.  Otros empresarios dicen que ya realizaron las inversiones necesarios para modernizar su planta productiva y que hoy están preparados para competir a nivel global (principalmente los exportadores).  Algunos dicen que no podrán invertir dado que su nivel de endeudamiento actual es muy elevado y no tienen capacidad de incrementar su apalancamiento.  Por último, no hace falta los dicen que no reditúa ninguna inversión a estos niveles de tasas de interés.  Claro que habrá inversión del exterior que busca aprovecharse de las oportunidades del TLC, pero no parece ser lo suficiente.

Las exportaciones han sido y seguirán siendo un motor importante de crecimiento.  Sin embargo, es difícil imaginarse que podrán sostener el mismo ritmo de crecimiento (mayor al 30 por ciento) de este año por mucho tiempo.  Además, las exportaciones están beneficiando fuertemente a ciertos sectores, pero no alcanzan jalar a toda la economía.

El consumo privado ha sido el más afectado.  El incremento en el desempleo y la caída marcada en los salarios reales, muestran que el poder adquisitivo se ha derrumbado.  Al iniciarse la recuperación, la mayoría de las empresas no van a incrementar su planta laboral, sino más bien van a tratar de producir más con menos gente para poder ser competitivos.  Seguramente la recuperación será una recuperación sin empleo, fenómeno que ya se ha observado en los Estados Unidos y en muchos países europeos.

El gobierno va a aumentar sus inversiones a través de un recorte en su gasto corriente.  Sin embargo, la recaudación del año entrante se verá mermado por la ausencia del impuesto sobre automóviles nuevos, el recorte del impuesto sobre activos y muchas deducciones que permitirá la nueva Alianza.  Dado que el presupuesto será balanceado, no se tiene mucho campo de ación.

Seguramente, las medidas contenidas en la nueva Alianza darán un respiro a muchas empresas, ayudándolos a sobrevivir.  La duda pendiente por contestar es que si es lo suficiente.

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