Reflexiones Sobre el Tipo de Cambio

 Pulso Económico

Reflexiones Sobre el Tipo de Cambio

Por: Jonathan Heath®

El reclamo de muchos empresarios y algunos políticos de la oposición (como Vicente Fox), es que México ha buscado y no ha podido encontrar una fórmula que le permita tener estabilidad cambiaria a lo largo del tiempo.  Hemos experimentado con un sinnúmero de regímenes cambiarios: tipo de cambio fijo, semi-fijo, con bandas, con reglas preestablecidas y ahora con el de flotación.  El único que funcionó por un tiempo largo fue el del tipo de cambio fijo (1954-1976), pero fue por la inflación muy baja que existió la mayor parte de ese tiempo.  Cuando llegó la inflación, el régimen se deshizo.
Uno de los pocos regímenes que no habíamos utilizado anteriormente es precisamente el de la flotación.  Hasta el día de hoy, al contrario de lo que sostienen algunos, no podemos decir que ha fracasado.  Su comportamiento fue muy inestable al principio, pero esto se debió a los efectos rezagados de la devaluación de 1994.

Es importante considerar que siempre que se da una devaluación traumática existe un sobreajuste (llamado overshooting) en el que el tipo de cambio alcanza un valor mucho más allá de lo que es necesario.  La devaluación real, es decir, descontando el diferencial de inflación que existe entre México y los Estados Unidos, entre febrero de 1994 (el punto más bajo) y marzo de 1995 (el punto máximo) fue alrededor de 83 por ciento.  Como referencia, podemos recordar que el famoso y no bien querido Prof. Dornbusch, recomendaba una devaluación real del 20 por ciento en su momento.  Esto significa que el ajuste cambiario fue mucho más de lo que marcaba un equilibrio.
Por lo mismo, era de esperar que se diera un proceso de apreciación en términos reales después de la devaluación para corregir esta situación.  A partir de marzo de 1995 hasta mayo de 1997 se ha dado una apreciación mayor al 30 por ciento real.  Esto nos sitúa hoy en día en una depreciación real acumulada (de febrero de 1994 a mayo de 1997) de aproximadamente 25 por ciento, lo cual es congruente con el criterio original del Prof. Dornbusch.
Por lo mismo, no debemos preocuparnos por esta corrección.  Era un proceso natural y casi inevitable.  Criticar al régimen de flotación por la apreciación observada durante los últimos dos años es ignorar el hecho de que hubo una sobrecorrección demasiado fuerte.  Más bien nos debe preocupar el futuro.  La corrección ya se dio y de aquí en adelante no necesitamos más.  Ahora tiene que cesar y debemos observar una depreciación nominal que a la larga se acerca al diferencial de inflación.  Pero este periodo nuevo apenas está empezando y por lo mismo, sería prematuro condenar al régimen de flotación.
Una parte medular del problema es el de determinar el tipo de cambio de equilibrio correcto.  No obstante, debemos reconocer que existen dos equilibrios: el de corto plazo y el de largo plazo, que pueden diferir en forma importante.  El de corto plazo es el de mercado, es decir, el punto de intersección de la oferta y la demanda.  Es el que observamos a diario y su función es parecida a un precio en cualquier otro mercado.  Si lo tratan de manipular, se va a crear un desequilibrio.  Por ejemplo, si las autoridades monetarias tratan de aumentar el precio (depreciar la moneda), tendrán que comprar divisas constantemente en el mercado para crear una situación de escasez.  El resultado sería una acumulación de divisas muy cara y un aumento en la tasa de interés.  Esto a su vez aumentaría la entrada de dólares del exterior, forzando al Banco de México a comprar todavía una mayor cantidad de divisas.
El tipo de cambio de equilibrio de largo plazo es, más o menos, el que dicta el diferencial de inflación entre México y el exterior.  Sin embargo, no es tan fácil de determinar, ya que existe un conjunto de variables adicionales que siempre suponemos constantes pero que no necesariamente lo son y que pueden hacer variar este equilibrio.  Tenemos muchos ejemplos de monedas que se han apreciado a través del tiempo en cantidades muy elevadas y que sin embargo, no representan un desequilibrio.
Otro problema fundamental es el año base de comparación, que puede hacer diferir el tipo de cambio que teóricamente es de equilibrio.  Muchos analistas toman cualquier año en forma arbitraria, cuando esto puede invalidar su cálculo.  Por ejemplo, hemos visto a varios que toman como base un año anterior a la apertura comercial, lo cual equivale a decir que la apertura comercial es totalmente irrelevante para el comercio internacional.  Aquí podemos situar a los analistas de este mismo periódico (Reforma) y al propio presidente del prestigiado grupo de financieros del IMEF, Carlos Moreno, quienes han afirmado lo mismo.  Al final de cuentas, no podemos saber con algún grado mínimo de certidumbre, cuál es el nivel de equilibrio de largo plazo.
El panorama se complica cuando los dos equilibrios empiezan a moverse en dirección contraria.  El de corto plazo se aprecia por la entrada de capitales, mientras que el de largo plazo se deprecia por el diferencial de inflación. ¿Qué se debe hacer?  No existe una respuesta simple.
Primero, se deben examinar los costos de manipular el tipo de cambio de corto plazo para acercarlo al equilibrio de largo plazo.  Este puede ser a través de la compra de divisas por parte del Banco Central con la intención de inducir un escasez artificial de dólares.  El problema es que si el equilibrio de corto plazo va en la dirección contraria, entraríamos en un círculo vicioso de acumulación y terminar en una situación similar a Brasil, Chile y Perú, que tienen un exceso de divisas y no tienen cómo deshacerse de él.  Por ejemplo, Brasil tiene actualmente reservas en exceso por 80 mil millones de dólares.  Esto representa un costo de oportunidad enorme para un país con escasez de capital.
Segundo, se tiene que examinar la efectividad del tipo de cambio para corregir el déficit en cuenta corriente.  Sin hacer ningún estudio sofisticado, se puede apreciar que el grado de respuesta de la balanza comercial a un cambio en el precio del dólar, no es muy elevado.  En 1995 no solamente tuvimos una devaluación del 83 por ciento en términos reales, sino también una recesión muy profunda en la que la actividad económica cayó 6.2 por ciento.  Como resultado, las exportaciones crecieron 10 puntos porcentuales más, mientras que las importaciones únicamente cayeron 11 por ciento.  Esto parece indicar que una corrección de un 10 por ciento en el tipo de cambio podría mejorar el déficit en uno por ciento.  Ojo con estos números.  Todo parece indicar que si tratamos de resolver el problema únicamente a través del tipo de cambio, podríamos llevarnos una sorpresa no muy agradable.
Puede ser que el tipo de cambio actual no sea del agrado de muchos.  Sin embargo, hasta ahora el régimen de flotación parece ser la menos mala de todas las opciones.


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